宏观专题：我国利率体系，演化、趋势、影响

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观专题 我国利率体系：演化、趋势、影响 本篇专题报告作为货币政策框架报告的第二篇，主要研究了我国利率体系的演化过程、未来方向，及其对资产定价的影响。 核心观点：复盘看，我国货币政策已逐步从“数量型”调控转向“价格型”调控，““政策利率-市场基准利率-市场利率”的传导路径也已基本理顺。在经济转型背景下，未来我国利率体系面临三大约束：一是常规货币政策空间收窄，将逐步转向非常规货币政策；二是需求不足的问题突出，叠加物价低迷推升实际利率，货币宽松对信用扩张的拉动效果减弱；三是政策利率下行对银行资产、负债端影响非对称，进一步加大银行净息差压力。往后看，货币宽松还是大方向，但央行操作会更谨慎，应较难看到快速、大幅的降准降息等总量层面的宽松政策，转为更加注重结构性货币政策工具。对资产定价而言，利率的边际影响下降，资金行为等更为关键，其中：对债券市场，债券收益率下行是大趋势、但下行速率最快的阶段应已过去，关注资金行为、监管政策等非货币政策因素的影响；对权益市场，复盘发现总量宽松对企业盈利的提振效果较为有限，更多是股票估值的改善、且改善效果也边际减弱；需注意的是，低利率环境下居民资产配置结构的变化，已日益成为资产定价的重要影响变量，比如，近一年来我国居民存款到期规模明显增加、大体测算 2026 年就有望接近 40 万亿。 一、我国利率体系从“双轨制”到“单轨制”，市场化加快推进 1、政策利率：从双轨制到单轨制，利率走廊收窄。政策利率是整个利率传导链条的源头，央行通过对政策利率的调整来影响后续的基准利率和市场利率。政策利率主要包括 MLF 利率、逆回购利率、SLF 利率、超额存款准备金利率、临时正逆回购利率等。其中，7 天逆回购利率是目前政策利率的核心，MLF 利率逐步退出政策利率舞台，SLF 利率和超额存款准备金利率的重要性下降，临时正逆回购利率逐渐成为新的利率走廊上下限。 2、市场基准利率：从短端到更短端，““换锚”进行时。市场基准利率是金融市场中具有普遍参照作用、能够有效反映资金供求状况，并被广泛用于金融产品定价和货币政策传导的利率，是连接政策利率与市场利率的重要桥梁。其中最为关键的利率有三类：1）DR，主要反映银行间市场流动性情况，是央行进行流动性调控的重要参考指标，也是债券、尤其是短端债券定价的重要基准；2）LPR，是贷款利率定价的锚，是连接政策利率与贷款利率最重要的中间变量；3）国债收益率，作为无风险利率，直接受政策利率影响、并对其他债券收益率产生影响。 3、市场利率：“资产荒”背景下，下行是大势所趋。按照市场划分，市场利率主要包括货币市场利率、债券市场利率、存贷款利率。其中，货币市场利率受央行影响最为直接，央行能通过流动性的投放与回笼来精准调控货币市场利率在合意水平。债券市场利率则主要锚定国债收益率，同时受经济预期、政策预期、通胀预期、资金行为等共同影响。存贷款利率主要锚定 LPR，但银行在加点方面具有较大的自主权，同时受央行窗口指导。 二、经济转型背景下，利率体系面临政策空间收窄等三重约束 1、常规货币政策操作空间趋于收窄，可能转向非常规货币政策，央行在降息操作上将更加谨慎。2020 年以来政策利率“易降难升”，最新 7 天逆回购利率为 1.4%，已处于历史最低水平，常规货币政策空间已明显收窄。当政策利率空间耗尽后，经济提振效果有限，央行将不得不转向非常规货币政策，进而引致定价机制扭曲、金融体系功能弱化和预期恶化等问题。作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 张浩 执业证书编号：S0680525100001 邮箱：zhanghao1@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏》 2025-04-09 2、《财政色彩渐浓—2025 年社融回顾与 2026 年展望》 2026-01-15 3、《““天量”居民存款到期，影响何？ 》 2026-01-20 4、《乘势而上—2026 年经济与资产展望》2025-11-11 5、《专栏的信息量大—央行三季度货币政策报告 7 大信号》2025-11-12 2026 01 22年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 因此，短期央行将更加珍视常规货币政策空间，在降息操作上将更加谨慎，降息周期可能从领先或同步于经济下行周期，转为滞后于经济下行周期。 2、经济转型背景下，需求不足的问题更加突出，货币宽松对信用扩张拉动效果减弱，物价低迷推升实际利率，进一步削弱降息对信用扩张拉动效果。在经济转型背景下，房地产与基建主导的信用扩张放缓、居民主动“去杠杆”，使得需求不足往往比“融资成本偏高”更具约束性。从社融结构上也能看出，2025 年居民部门贷款占社融比重为 1.2%，而 2016 年高点这一比例为 35.5%；政府债券占比为 38.9%、创历史新高，指向当前信用扩张更多依赖政府部门，降息对居民和企业部门的信用扩张效果明显减弱。同时，需求不足导致的物价低迷，推升实际利率，进一步削弱了降息对经济的拉动效率。根据最新数据，用新发放贷款利率-CPI 测度的实际利率水平为 2.5%，仍处较高水平。 3、预期转弱的背景下，政策利率对银行资产、负债端影响非对称，导致净息差压力进一步加大，阻碍政策利率向市场利率传导，也削弱了货币宽松的效果。资产端来看，政策利率调降后，银行资产端相关的贷款、债券资产收益率同步调降；但负债端，其成本具有一定刚性，包括同业内卷导致的存款利率刚性，居民、企业风险偏好下降带来的存款定期化等。政策利率调降的这种非对称影响带来的息差压力加剧，对货币传导的影响主要体现在两方面：一是贷款利率对政策降息的跟随变得不完全；二是息差压力加大，压缩银行的风险承受能力与资产扩张意愿，银行在资产配置过程中可能进一步增加对无风险资产的配置比例。 三、资产定价方面，利率边际影响下降，资金行为等更为关键 1、债券：债券收益率下行还是大趋势，但下行速率最快阶段应已过，关注资金行为、监管政策等非货币政策因素的影响。政策利率是债券收益率定价的锚，未来政策利率下行仍是大方向，对应债券收益率的下行也是大势所趋。根据前面分析，我们可以发现，伴随政策利率空间逐步收窄，央行在降息节奏上更加谨慎，后续可能较难看到快速、大幅的降息。因此，从政策利率的角度来看，债券收益率下行最快的阶段已经过去。同时，息差收窄的背景下，需要关注资金行为等因素，主要包括两部分：一是伴随净息差收窄，银行风险偏好降低，政府债券可能仍是银行的资产配置的主要方向；二是存款利率调降后，居民存款再配置过程中可能的增量资金。 2、股票：在需求不足的背景下，货币宽松对企业盈利改善效果有限，更多是估值的改善，且对估值改善的效果也边际减弱。我们复盘了 2015 年以来的 15 次降息后股市