精品战略成效显著，国企改革持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 14 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 当前价： 36.72 元 同 仁 堂（600085） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 精品战略成效显著，国企改革持续推进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.71 流通 A 股(亿股) 13.71 52 周内股价区间(元) 31.21-48.0 总市值(亿元) 497.84 总资产(亿元) 311.98 每股净资产(元) 9.62 相 关研究 [Table_Report] 1. 同仁堂（600085）：大品种战略持续推进，成本上涨影响毛利 (2024-04-11) [Table_Summary]  事件：2024年，公司实现营收 186.0亿元，同比+4.1%；实现归母净利润 15.3亿元，同比-8.5%；实现扣非归母净利润 14.8 亿元，同比-10.6%。  精品战略持续推进，提价放量成果显著。营收端，2024年公司营收 186.0亿元（+4.1%），得益于公司大力推进营销改革、积极开拓市场。具体来看，医药商业营收 112.3亿元（+9.6%），医药工业营收 119.1亿元（+7.5%）。从细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类分别实现营收 51.5/21.3/7.3/4.8 亿元，同比+17.3%/+23.0%/+19.3%/+26.6%。公司持续深化精品战略，前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、六味地黄、金匮肾气）营收 56.1亿元（+13.2%），得益于安宫牛黄丸提价策略以及乌鸡白凤系列产品销量增加。2024年 6月，公司双天然安宫牛黄丸在港零售价增幅 20.1%；2024年，公司乌鸡白凤系列产品销量+34.2%。毛利端，2024年公司实现毛利率 44.0%（-3.3pp），前五名系列产品实现毛利率 47.6%（-7.3pp），主要系天然牛黄等中药材价格上涨导致产品成本增加。2025 年 3 月，公司新品体培安宫牛黄丸正式上线，零售价 398 元/丸，有望提升公司大单品销量，缓解天然牛黄价格上涨所带来的成本压力。2024年 ， 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为19.3%/7.9%/1.4%/0.03%，同比+0.1pp/-0.6pp/-0.1pp/0.6pp，基本保持不变。  母公司业绩增长强劲，收购红惠医药拓商业院内市场。2024年，同仁堂母公司营收 49.0亿元（+19.2%），净利润 13.9亿元（+11.6%），主要得益于精品战略推广。子公司营收增长，利润端承压。具体来看：1）同仁堂国药营收 14.7亿元（+7.0%）；归母净利润 4.6 亿元（-6.3%）。营收增加得益于安宫牛黄在港价格提升以及内地市场灵芝孢子粉销售额增加。归母净利润下降主要系原材料成本增加导致。2）同仁堂科技营收 72.6亿元（+7.2%），归母净利润 5.2亿元（-11.6%）。报告期内，同仁堂科技强化营销推广，销售过亿产品九个，六味地黄丸/生脉饮口服液/感冒清热颗粒/金匮肾气丸/加味逍遥系列产品销售额分别同比+10.7%/+14.9%/+17.1%/+3.5%/+5.0%。净利润下降主要系原材料价格上涨及费用增加导致。3）同仁堂商业营收 106.2亿元（+2.6%），归母净利润3.9亿元（-6.3%），门店数增加 250家。2024年 10月，公司发布公告，同仁堂商业拟收购红惠医药 51%股权，有望拓宽同仁堂系列产品院内市场。  高管换届选举落地，持续深化国企改革。2024年 6月，公司完成换届选举工作，邸淑兵担任董事长，张朝华担任总经理。公司多名董监高在同仁堂科技担任重要职位，邸淑兵现任同仁堂科技董事长。2024 年 11 月，杨利辞任同仁堂副总经理职务，并在同仁堂科技担任副总经理。2025年，同仁堂科技将持续深化改革，以“保产值、控成本、调结构、降库存”为生产目标，持续优化生产流程。  盈利预测与投资建议：考虑到公司持续推进精品战略，提价放量持续推进。预计 2025-2027 年归母利润分别为 17.3 亿元、20.3 亿元和 23.8 亿元，对应 PE分别为 29 倍、25 倍和 21 倍，建议保持关注。  风险提示：产品放量或不及预期，库存清理节奏或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 18597.28 20103.66 21892.89 23994.60 增长率 4.12% 8.10% 8.90% 9.60% 归属母公司净利润（百万元） 1526.27 1731.59 2031.57 2379.75 增长率 -8.54% 13.45% 17.32% 17.14% 每股收益 EPS（元） 1.11 1.26 1.48 1.74 净资产收益率 ROE 10.91% 11.95% 13.01% 14.07% PE 33 29 25 21 PB 2.41 2.27 2.11 1.95 数据来源：Wind，西南证券 -23%-14%-5%4%13%22%24/424/624/824/1024/1225/225/4同仁堂 沪深300 63999 同 仁堂（600085） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假 设 1：医药工业：公司持续聚焦大品种战略、精品战略，强化产品营销，具体来看： 1）心脑血管类产品：公司核心优势领域，产品包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、同仁堂大活络丸等。2024 年 6 月，公司双天然安宫牛黄丸在港零售价增幅 20.1%。2025 年 3 月，公司新品体培安宫牛黄丸正式上线，零售价 398 元/丸，有望提升公司大单品销量，缓解天然牛黄价格上涨所带来的成本压力。预计 2025-2027 年销量增速 20%/20%/20%，价格保持不变。 2）补益类产品：公司第二大产品线，产品包括六味地黄丸、金匮肾气丸、五子衍宗丸等。2024 年，子公司同仁堂科技持续深化大品种战略，推进“焕彩行动”和“御药 300”产品推广活动，开展“插旗行动”，深入开拓空白区域市场版图。预计 2025-2027 年六味地黄丸、金匮肾气丸销量增速为 20%/20%/20%，价格保持不变。 3）清热类：产品包括感冒清热颗粒、牛黄解毒系列，清热类产品与流行性疾病相关。假设 2025-2027 年这两款产品销量平稳增长，销量增速分别为 15%/15