二季度政府债，5月或是发行高峰

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 二季度政府债，5 月或是发行高峰 [Table_Title2] [Table_Summary] ► 一季度利率债净发行同比大增 3.3 万亿元 国债一季度发行显著快于往年同期。2025 年 1-3 月国债累计净发行 14680 亿元，同比增长 9855 亿元。今年中央财政靠前发力，可能为后续 1.3 万亿元超长特别国债和 5000 亿元用于支持银行补充资本金的特别国债发行腾挪空间。 地方债一季度净发行达到历史同期最高规模。2025 年一季度地方债发行 28421 亿元，净发行 26268 亿元，同比增长 16428 亿元，其中“偿还存量债务”再融资债贡献主要规模增量。不过新增债发行节奏偏慢。截至 3 月末，地方新增债累计发行 12394 亿元，与过去五年相比，仅略快于 2021 年和 2024 年。其背后主要原因或是，地方政府优先安排特殊再融资债发行，以缓解债务偿还压力，从而对新增债发行形成一定挤占效应。 政金债一季度发行节奏整体平稳，高同比增幅主要源于基数效应。2025 年一季度政金债净发行 4781 亿元，同比大幅增长 6547亿元，但主要由于 24 年同期极低的发行基数（-1766 亿元）。 ►二季度利率债供给环比下降，5 月或是高峰 二季度政府债净发行约 3.2-3.7 万亿元。其中 4 月政府债净发行约 8500-9500 亿元，5 月约 12900-14900 亿元，6 月约 10400-12400 亿元。二季度整体供给压力环比下降。与今年 2 月和 3 月每月净发行规模高达 1.5 万亿、1.6 万亿元的情况相比，二季度政府债供给压力将明显减轻。尤其是随着特殊再融资债供给高峰逐步过去，市场面临的阶段性供给冲击将有所缓和。 国债方面，二季度供给压力或在 5 月。当前超长特别国债发行节奏仍未落地，我们做出三种情景假设（详见正文），在这三种假设下，二季度国债净发行约 1.4-1.9 万亿元，其中 4 月国债净发行约 700 亿元至 1700 亿元，5 月约 7600-9600 亿元，6 月约 5600-7600 亿元。供给压力相对较大的可能是 5 月，其次是 6 月，4 月相对可控，这主要是由于 4 月到期量高达 1.2 万亿元（历史次高值）。 地方债方面，二季度新增专项债发行或将提速，但放量幅度可能有限。预计二季度新增专项债可能达到 1.2 万亿元，地方债总发行规模为 2.65 万亿元，净发行规模为 1.79 万亿元。分月来看，4-6月净发行规模分别为 7800 亿元、5300 亿元和 4800 亿元。相比一季度净发行规模 2.63 万亿元，二季度供给环比下降约 8400 亿元。 政金债方面，季节性放量趋势显现，不过影响有限。估算二季度政金债净发行约 5000-7000 亿元，其中 4-6 月分别净发行约-500至 500 亿元、2000-3000 亿元和 2500-3500 亿元。政金债供给即便提速，其对市场的冲击预计依然可控。 风险提示 二季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030004 联系人：洪青青 邮箱：hongqq@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 06 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 一季度利率债净发行同比大增 3.3 万亿元 ......................................................... 3 1.1. 国债：一季度发行显著快于往年同期 ........................................................... 3 1.2. 地方债：特殊再融资债贡献主要增量，新增债发行偏慢 ............................................ 4 1.3. 政金债：一季度发行平稳，高同比增幅主要源于低基数 ............................................ 6 2. 二季度利率债供给环比下降，5 月或是高峰 ........................................................ 7 2.1. 国债：二季度供给压力或在 5 月 ............................................................... 8 2.2. 地方债：二季度发行或将提速，但放量幅度可能有限 .............................................. 9 2.3. 政金债：季节性放量趋势显现，不过影响有限 ................................................... 11 3. 风险提示 ................................................................................... 12 图表目录 图 1：2025 年 1-3 月国债累计净发行 14680 亿元，同比增长 9855 亿元......................................................................................3 图 2：2025 年 1-3 月地方新增债累计发行 12394 亿元，同比增长 4031 亿元.............................................................................4 图 3：2025 年 1-3 月政金债净发行 4781 亿元，同比增长 6547 亿元 ............................................................................................7 图 6：二季度政府债发行预测.....................................................................................................................................................................8 图 4：21 个省份二季度计划发行新增地方债 9292 亿元，环比下滑 3000 亿元，同比小幅下滑 500 亿元............