现代牧业(1117.HK)2025奶价有望企稳回升，轻装上阵业绩有望改善

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2025 年 04 月 10 日 现代牧业 (01117) ——2025 奶价有望企稳回升 轻装上阵业绩有望改善 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） ⚫ 背靠股东，国内领先的牧业集团。现代牧业的第一大股东是蒙牛乳业，持股比例达 56.36%，二股东新希望乳业持股比例 8.03%。背靠股东，现代牧业原料奶业务的核心客户为蒙牛乳业和新乳业，最近三年来蒙牛采购占公司原料奶外销量的 90%以上。通过与大客户签订长期合作协议的方式，公司原奶生产并不存在消化需求的问题，产销率 2019 年以后持续维持在 96%以上。截止 2024 年，现代牧业集团在中国共投资设立 47 个牧场公司，覆盖 13 个省份和自治区，奶牛存栏达 49.12 万头，其中成乳牛占比达到 51.08%。 ⚫ 以原料奶销售为核心业务，逐步拓展饲草料、育种等新业务。根据公司公告，2024 年现代牧业共实现营业收入 132.54 亿，其中原料奶业务实现营业收入 104.54 亿；新业务以“养殖综合解决方案”为中心，涵盖饲草料、育种和数智平台三大板块，2024 年实现营业收入 28 亿。 ⚫ 复盘现代牧业估值起落奶价为核心变量。第一阶段：2015 年初~2018 年末奶价低价震荡期，终端需求增速承压，现代牧业外销奶价下降，现金 EBITDA 及净利润表现恶化，奶牛资产的公平值下降，估值收缩。第二阶段：2019 年~2021 年奶价快速上行期，奶价回暖使得公平值亏损占收入的规模下降，驱动净利润扭亏为盈。在这一时期，得益于下游需求回暖，现代牧业实现量价利齐升，估值驱动市值扩张。第三阶段：2021 年~2024 年奶价冲高后持续降低，随着经济增速放缓、乳业主流销售渠道流量下降以及消费场景减少，乳制品终端需求承压，而 2020~2022 年上游牧业资本开支扩张导致原奶供给显著增长，供需矛盾导致奶价下降。奶价下降一方面降低了公斤奶的现金流入，另一方面导致公平值变动产生的损失增加。现代牧业业绩下滑，估值收缩，股价下跌。 ⚫ 2025 年：社会牧场持续出清，奶价有望于下半年触底回升。2025 年行业亏损面进一步加大，现金流压力倒逼行业供给将进一步收缩。在悲观/乐观情景下，牛奶产量还需下降 10%/5%则有望实现供需平衡。 ⚫ 投资评级与估值：我们预测 2025~2027 年现代牧业实现营业收入 133.3/136.9/141.1 亿，分别同比增长 0.6%/2.65%/3.06%，归母净利润 2.52/4.32/7.27 亿，分别同比扭亏/+71.45%/+68%，现金 EBITDA 33.9/34.1/34.4 亿，每股净资产 1.24/1.28/1.37 元/股，最新收盘价对应 PB 分别为0.84/0.81/0.76x。由于公司处于周期性行业，预测净利润受奶价、饲料价格波动影响，存在一定不确定性，中长期复盘维度，公司估值与归母净资产规模相关性更强，因此我们采用可比公司 PB估值法进行估值。我们选取同为牧业上市公司的优然牧业，以及港股生猪养殖企业中粮家佳康、德康农牧，港股肉业企业万洲国际作为可比公司，可比公司 2025~2027 年平均 PB 分别0.95/0.80/0.69x，参考可比公司 2025 年平均估值，给予现代牧业未来一年 1.26 港元/股的目标价，较当前股价还有 12.4%的上涨空间。伴随奶价企稳，现代牧业估值已经较之前低位得到一定修复，但是参考历史上奶价上行周期的估值表现，若未来原奶价格顺利回暖，或因外部冲击提前进入上行周期，则公司估值有望得到进一步催化，因此首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：原奶价格下行，关税提升导致饲料成本大幅度上行，下游大客户违约。 ⚫ 股价表现的催化剂：乳业需求回暖，奶价上涨时点和幅度超预期。 市场数据： 2025 年 04 月 10 日 收盘价（港币） 1.12 恒生中国企业指数 7668.38 52 周最高/最低（港币） 1.31/0.60 H 股市值（亿港币） 88.66 流通 H 股（百万股） 7,915.66 汇率（人民币/港币） 1.0764 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 严泽楠 A0230524090001 yanzn@swsresearch.com 联系人 严泽楠 (8621)23297818× yanzn@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 13,458 13,254 13,334 13,688 14,107 同比增长率（%） 9.46% -1.51% 0.60% 2.65% 3.06% 归母净利润（百万元） 175 -1,417 252 432 727 同比增长率（%） -68.86% NA NA 71.45% 68.10% 每股收益（元/股） 0.022 -0.179 0.032 0.055 0.092 净资产收益率（%） 1.56% -14.86% 2.58% 4.25% 6.73% 市盈率 30.31 -4.76 32.67 19.05 11.33 市净率 0.47 0.71 0.84 0.81 0.76 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -10%90%04/1005/1006/1007/1008/1009/1010/1011/1012/1001/1002/1003/1004/10HSCEI现代牧业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测 2025~2027 年现代牧业实现营业收入 133.3/136.9/141.1 亿，分别同比增长0.6%/2.65%/3.06%，归母净利润 2.52/4.32/7.27 亿，分别同比扭亏/+71.45%/+68%，现金EBITDA 33.9/34.1/34.4 亿，每股净资产 1.24/1.28/1.37 元/股，最新收盘价对应 PB 分别为0.84/0.81/0.76x。由于公司处于周期性行业，预测净利润受奶价、饲料价格波动影响，存在一定不确定性，中长期复盘维度，公司估值与归母净资产规模相关性更强，因此我们采用可比公司 PB估值法进行估值。我们选取同为牧业上市公司的优然牧业，以及港股生猪养殖企业中粮家佳康、德康农牧，港股肉业企业万洲国际作为可比公司，可比公司 2025~2027 年平均 PB 分别0.95/0.80/0.69x，参考可比公司 2025 年平均估值，给予现代牧业未来一年 1.26 港元/股的目标价，较当前股价还有 12.4%的上涨空间。伴随奶价企稳，现代牧业估值已经较之前低位得到一定修复，但是参考历史上奶价上行周期的估值表现