轻工制造行业深度分析：整装深度，全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_Page] 深度分析|轻工制造 证券研究报告 [Table_Title] 轻工制造行业 整装深度：全球整装龙头骊住的蜕变对国内的启示 [Table_Summary] 核心观点：  骊住发展沿革：日本整装龙头整合家装全品类，供应整体解决方案 骊住集团（LIXIL Group）作为日本领先的住房产品和生活解决方案供应商，业务覆盖厨卫、内外装建材的制造销售和房地产和金融服务，2018财年骊住营业收入达到 18,326 亿日元。公司发展共经历三个阶段：基础建立期（2002-2010）逐步整合五大建材品牌，布局家装全品类供应；快速发展期（2011-2017）不断收购高仪等优质品牌，并积极扩张海外业务和翻新业务，海外业务占比约 30%；收入稳定期（2018 以来）精简业务范围并优化组织结构，释放增长潜力。  骊住整装成长路径：整合供应链优化供给，扩张渠道释放需求增长 骊住整装扩张的重点在于优化供给并扩大需求。从供给方面来看，骊住收购高仪等海内外优质品牌，并整合供应链发挥品牌协同作用。从需求方面来看，骊住与装修店合作扩张渠道，合作装修店超过 10,000 家，并扩张小额装修和翻新业务提高用户粘性，翻新产品销售占比达到 35%。根据公司官网，目前公司已启动新管理计划，通过削减成本、提升产品竞争力调整海外业务，希望在 2024 年核心利润率达到 8.3%（当前为 1.8%）。  对国内整装模式的启示：异曲同工，以销定产优化库存战略；因地制宜，拉动需求提高市占率 近年中国二手房交易量占比和精装房渗透率上升，中日地产结构逐渐趋同，整装市场蓄势待发。复盘骊住突破整装增利瓶颈历程，国内企业可借鉴之处在于：1）增强产品功能差异性，提高竞争壁垒；2）采用以销定产，避免库存过剩或不足造成损失。不同之处在于：1）国内“大行业小公司”特征明显，龙头企业营收仅百亿级别，距离国际龙头千亿收入尚有较大差距；2）大规模收购并非品类整合最优解，企业还需优化整合方式。  重点推荐整装模式发展显著的欧派家居、尚品宅配 国内家装市场正处于行业变革时期，相比于传统家装公司（流量型）、互联网家装（垂直平台型），我们认为赋能型定制家具企业（赋能型）具备两点优势：一是解决产品端整合制造问题；二是吸取平台型与垂直整合型整装公司经验，以赋能为主，能有效避免直营模式上的风险。当前来看，整装企业中欧派家居与尚品宅配具有较大先发优势。欧派家居：预计公司2019-2021 年 EPS 分别为 4.30、4.97、5.74 元/股，维持公司 2019 年合理价值 121 元/股，维持公司买入评级。尚品宅配：预计 2019-2021 年归母净利润分别为 5.5、6.2、6.8 亿元，维持公司合理价值 86.8 元/股，维持买入评级。  风险提示 中日装修市场存在差异，对比借鉴存在一定局限性的风险；上游地产需求低迷的风险；整装商业模式调整遭遇瓶颈的风险；与传统装修渠道、家居零售渠道利益分配遭遇冲突的风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 整装深度：定制龙头收入再次加速的第二增长极 2019-11-01 家具裂变系列（三）：从价值链拆分，见集中度提升路径 2019-08-20 家具裂变系列（二）：全球视角下如何打破渠道玻璃天花板 2019-08-11 [Table_Contacts] 联系人： 徐成 xucheng@gf.com.cn -11%-3%5%12%20%28%11/1801/1903/1905/1907/1909/19轻工制造沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 深度分析|轻工制造 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 欧派家居 603833.SH RMB 104.00 2019/10/30 买入 121 4.30 4.97 24.2 20.9 19.2 16.2 19.3 18.2 尚品宅配 300616.SZ RMB 70.95 2019/10/30 买入 86.8 2.76 3.10 25.7 22.9 22.2 18.6 15.7 15.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 [Table_PageText] 深度分析|轻工制造 目录索引 本文核心逻辑 ...................................................................................................................... 6 一、整装龙头骊住公司变迁壮大史：覆盖全品类布局整装，优化结构释放增长潜力 ........ 8 （一）基础建立期（2002-2010）：行业龙头强强联合，布局全空间产品服务 .......... 9 （二）快速发展期（2011-2017）：深度整合行业资源，协同发展实现利润增长 ..... 10 （三）收入稳定期（2018 以来）：深耕核心产品业务，结构扁平化提高效率 ......... 13 二、骊住整装模式的变革与痛点：减负装修释放市场空间，开源节流寻求利润突破 ...... 15 （一）整装流程：过程透明报价清晰，标准化施工确保服务质量 ........................... 15 （二）整装成长：刺激需求扩大市场规模，优化供给提升整装效率 ........................ 16 （三）盈利困局：内部成本偏高资产闲置，外部竞争挤压盈利空间 ........................ 18 （四）盈利突破：整合供应链降低成本，差异化产品提升竞争力 ........................... 20 三、中日整装模式异同与展望：以销定产灵活管理供应链，提高市占激发市场潜力 ...... 22 （一）他山之石：整装模式解决装修痛点，优化设计精确供应构筑竞争壁垒 .....