公司首次覆盖报告：打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升

非银金融/证券Ⅱ 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 国泰海通（601211.SH） 2025 年 04 月 11 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/4/11 当前股价(元) 16.75 一年最高最低(元) 22.08/12.93 总市值(亿元) 2,952.98 流通市值(亿元) 2,255.59 总股本(亿股) 176.30 流通股本(亿股) 134.66 近 3 个月换手率(%) 25.6 股价走势图 数据来源：聚源 打造国际一流券商，看好远期 ROE 中枢提升 ——公司首次覆盖报告 高超（分析师） 卢崑（分析师） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790524040002  打造国际一流券商，看好远期 ROE 中枢提升 国泰君安与海通证券的合并是 2024 年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组、中国资本市场史上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩余业务 ROE 表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期 ROE 有望超过两家公司各自最高水平。预计国泰君安 2025-2027 年归母净利润为 156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14%。预计合并后公司 2025-2027 年归母净利润260/273/334 亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE 为 7.6%/7.6%/8.9%，对应 PE 为11.4/10.8/8.8 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  国泰君安 ROE 优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券 ROE 优于上市券商 （1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安 ROE 在近 11 年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020 年起公司提高资产使用效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动 ROE 高于上市券商。（2）2021 年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券 ROE，除国际业务外海通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通国际控股）ROE 在 2022 年、2023 年达 8.3%/5.7%高于上市券商整体的 5.7%/5.3%。  合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升 （1）按照 2024 年度数据，合并重组后公司总资产 1.73 万亿元、归母净资产 3283亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃升。零售客户合计近 4000 万户、APP 月活数合计 1510 万户，均位居行业第一，在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们测算 2023 年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券ROE 或将达到 7-8%水平，合并后公司远期 ROE 有望超过各自最高水平。后续需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展以及业务协同情况。（3）2024Q3 末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资产公允价值为 1590.5 亿元，较海通证券三季报净资产 1695 亿的差额为 104 亿，反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。  风险提示：股市波动风险；海通证券国际业务风险具有不确定性业务；整合进展、协同效应不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 36,141 43,397 47,349 52,045 56,083 YOY(%) 1.9 20.1 9.1 9.9 7.8 归母净利润(百万元) 9,374 13,024 15,597 18,690 21,254 YOY(%) -18.5 38.9 19.8 19.8 13.7 毛利率(%) 33.7 38.4 42.1 45.9 48.5 净利率(%) 25.9 30.0 32.9 35.9 37.9 ROE(%) 5.8 7.7 8.8 9.9 10.5 EPS(摊薄/元) 1.05 1.46 1.75 2.10 2.39 P/E(倍) 31.2 22.5 18.8 15.6 13.8 P/B(倍) 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2024-042024-082024-122025-04国泰海通沪深300公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 合并海通证券实现强强联合，ROE 优于同业且稳健 ............................................................................................................ 4 1.1、 老牌头部券商，2025 年 3 月完成吸收合并海通证券 ................................................................................................. 4 1.2、 股东背景同根同源利于整合，新组织架构与管理层体现融合与高效 ...................................................................... 5 1.3、 国泰君安 ROE 表现稳健，优于上市券商整体以及海通证券 .................................................................................... 8 1.4、 子公司布局全面 ........................................................................................................................................................... 10 2、 并购重组：政策鼓励头部券商并购重组，合并后公司国际竞争力跃居全球前列 ........................................................... 11 3、 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升 ............................................