运输行业：穿越β找α，兼论交运行业选股逻辑，交运龙头挣什么钱？

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 35 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 运输行业 2019-11-16 交运龙头挣什么钱？ ——穿越 β 找 α，兼论交运行业选股逻辑 行业研究┃深度报告 评级 中性 维持 报告要点  交运龙头过去挣什么钱？——赛道，垄断和区位 回顾近 10 年交运个股走势，机场和高速公路作为以特许经营、区域垄断为特征的基础设施类个股，绝对收益位居交运板块前列。尽管赛道各异，但机场和公路挣的始终是区位赋能、特许垄断下业绩持续增长的钱。  机场：从公用事业到消费属性的跃升 免税催化行业拐点，上海机场实现从公用事业到消费属性的跃升：前期以公用事业属性为主，挣“规模效应”下成本改善的钱；后期消费属性凸显，挣“消费回流”下客单价提升的钱。随着卫星厅投入运营，商业面积的扩大，叠加消费升级和海外回流驱动免税增长，未来上海机场将继续挣客单价提升的钱。  公路：区域经济赋能和股东回报的交集 高速公路运营具备强公用事业属性，区域垄断、特许经营为核心特征。从收入成本两方面来看，主营业务收入端弹性有限，其盈利驱动以流量增长对成本的摊薄为主，此外考虑龙头公司长期稳定的高分红比例对投资收益的二次加成，总结来看高速公路公司挣的是区域经济赋能流量增长与股东回报交集的钱。  交运龙头未来挣什么钱？——格局，规模与效率 他山之石可以攻玉，复盘美国交运板块的发展路径，可以发现美国快递和航空在长周期中市值成长路径更为清晰，以 UPS、FedEx、达美航空、联合航空、美国航空 5 家龙头公司为代表，其市值成长始于 3 大共性：格局、规模与效率。  快递：剩者为王，赢家通吃 通过复盘海外快递股，可见快递业具备强规模效应，是一个“剩者为王”的行业，挣的是寡头胜出、效率提升的钱。反观国内，随着未来快递业增速趋势性下降，行业投资逻辑从“挣行业高增长的钱”切换到“挣格局红利的钱”，头部快递公司凭借自身效率和资本优势，有望率先完成综合物流服务商的卡位布局，实现跨越“S 型曲线”的二次增长，建议长期关注顺丰控股、韵达股份。  航空：效率先行，展望格局 通过复盘美国航空股，“重资产+同质化”的航空业最终挣的是规模效应下“垄断格局”的钱。中国航司承担更多社会责任，强监管下实现稳态垄断格局之路漫漫，但市场化演进下将逐步从纯“拼资源”向更“拼效率”过渡，民营航司凭借管理及成本管控优势，投资价值随盈利水平逐步提高，建议关注春秋航空、吉祥航空。 [Table_Author] 分析师 韩轶超 （8621）61118745 hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512020001 分析师 冯启斌 （8621）61118710 fengqb@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519080006 联系人 赵超 （8621）61118710 zhaochao2@cjsc.com.cn 分析师 鲁斯嘉 （8621）61118710 lusj@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519060002 联系人 张宜泊 （8621）61118710 zhangyb1@cjsc.com.cn 联系人 张银晗 （8621）61118710 zhangyh14@cjsc.com.cn （8621）61118710 zhangyh14@cjsc.com.cn 分析师 [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002352 顺丰控股 买入 600009 上海机场 买入 600026 中远海能 买入 601111 中国国航 买入 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 风险提示： 1. 宏观经济大幅下滑；2. 原油价格大幅上涨；人民币汇率风险；3. 快递行业爆发恶性价格战；4. 行业政策风险。 -20%-9%2%13%24%35%2018/112019/22019/52019/82019/11运输沪深300本报告仅供-大家资产管理有限责任公司-公共邮箱(备选)使用 p182414 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 35 行业研究┃深度报告 目录 交运龙头过去挣什么钱？——赛道，垄断和区位 .......................................................................... 5 机场：从公用事业到消费属性的跃升 ...................................................................................................................... 7 公路：区域经济赋能和股东回报的交集 ................................................................................................................ 15 交运龙头未来挣什么钱？——格局，规模与效率 ........................................................................ 20 快递：剩者为王，赢家通吃 .................................................................................................................................. 22 航空：效率先行，展望格局 .................................................................................................................................. 27 图表目录 图 1：上海机场在 2010-2018 年间领跑交运板块 ......................................................................................................... 7 图 2：上海机场 2010-2018 年复合收益率在全 A 板块居前 .......................................................................................... 7 图 3：业绩和估值共同支撑上海机场的长期领跑优势................................................................................................... 7 图 4：业