永辉超市(601933)破釜沉舟，困境反转

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 [Table_Page] 公司深度研究|一般零售 证券研究报告 [Table_Title] 永辉超市（601933.SH） 破釜沉舟，困境反转 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 永辉超市为国内商超龙头，门店数量和营收规模名列前茅。截至 24H1，公司门店总数达 943 家，已覆盖 29 个省市。 ⚫ 永辉超市的调改深度、决心领先于同行其他友商，公司破釜沉舟开始全盘梳理和调改，起底回升。（1）调改进度：公司于 2024 年 6 月起在河南郑州开出首家胖东来调改店，到 2025 年 1 月底（春节前）在 18个城市总共调改了 41 家门店，并计划于 2025 年调改到 200 家门店，明确全部调改完成时间点为 26 年年底；25 年计划关店 250-350 家，提速超预期。（2）主要调改动作：“人”方面，全面培训员工的服务力，同时增加员工福利，充分激励调动积极性。“货”方面，“宽类窄品”大幅汰换产品供给，直接上架胖东来自有品牌产品，同时胖东来遴选的商品直接通过供应链输送。“场”方面，取消动线，高投入全面升级门店装修，员工动态监督货架整洁。（3）调改效果：调改完成后初期，调改店均迎来客流翻倍、日销破百万元的盛况，在经历数周旺季后，门店的客流会有所回落，但客流和日销仍稳定在了远高于调改前的水平。 ⚫ 我们认为调改成效短期关注客流，中期关注日销持续性、稳态日销水平等，长期关注公司所有门店营收和利润表现，当前公司调改仍处于前半场。随着调改门店城市的增加、以及自主调改店运营时间拉长，公司的各方面调改开始更追求细节和深度。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 24-26 年归母净利润分别为-14.1/0.7/2.2 亿元，同比变化-5.8%/104.7%/237.5%。参考可比公司估值，永辉的调改力度之深、范围之广都领先于可比公司，因此调改对于永辉的业绩弹性也大于可比公司，我们给予公司 25 年 0.8x PS，对应合理价值为 6.31元/股，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。消费情绪不及预期；市场竞争加剧，国内商超企业前后启动调改，区域内竞对或将抢占公司市场份额；资金周转风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 90091 78642 68697 71611 78557 增长率（%） -1.1% -12.7% -12.6% 4.2% 9.7% EBITDA（百万元） 3212 3293 1578 3191 3311 归母净利润（百万元） -2763 -1329 -1406 66 223 增长率（%） 29.9% 51.9% -5.8% 104.7% 237.5% EPS（元/股） -0.30 -0.15 -0.15 0.01 0.02 市盈率（P/E） - - - 633.88 187.82 ROE（%） -37.0% -22.4% -31.0% 1.4% 4.6% EV/EBITDA 18.44 14.52 38.78 17.83 15.86 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 4.62 元 合理价值 6.31 元 报告日期 2025-04-01 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 9075.04/9075.04 总市值/流通市值（百万元） 41926.67/41926.67 一年内最高/最低（元） 7.64/2.09 30 日日均成交量/成交额（百万） 286.69/1426.54 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -32.06/15.79 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No. AOB364 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 杨起帆 021-38003554 yangqifan@gf.com.cn -12%36%85%133%182%230%04/2405/2407/2409/2411/2401/2503/25永辉超市沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 永辉超市|公司深度研究 目录索引 一、公司概览：拥有进取精神和创新基因的商超龙头 ........................................................ 5 （一）历经二十年打造全国商超布局，多次拥抱新业态 ............................................ 5 （二）深耕生鲜品类，挑战重难点 ............................................................................. 7 （三）管理队伍为创始团队，名创入股或发新芽 ....................................................... 9 二、行业：优质供给集中度提升，国内商超掀起调改浪潮 ............................................... 12 （一）零售：线上线下流量分配再平衡 ................................................................... 12 （二）胖东来：国内商超“调改导师”，以服务和信任为基石 ................................. 15 （三）国内商超调改：学习胖东来，注重质价比，回归“以人为本” .................... 18 三、永辉超市调改：破釜沉舟，困境反转 ........................................................................ 22 （一）调改启程，壮士断腕 ...................................................................................... 22 （二）历史复盘：拥有创新和自我革命基因，历史改革差在深度不足 .................... 30 （三）未来调改展望：由浅入深，由表及里 ............................................................ 32 四、盈利预测和投资建议 ...........................................