转债估值破位，关注高评级转债胜率

请阅读最后一页的重要声明！ 转债估值破位，关注高评级转债胜率 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 李浩时 lihs@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性｜跨月流动性或无虞》 2025-03-22 2. 《高频｜螺纹表需弱于去年，水泥价格升势放缓》 2025-03-22 3. 《利率 | 短债基金和货基如何突围“困境”？》 2025-03-21 核心观点 ❖ 转债估值破位，隐波下行+长债利率上行为主要原因。截至 2025 年 3 月21 日，转债市场百元溢价率跌破 24%至 23.62%，为春节后首次。从转债估值拆分来看，相比本轮转债估值高点 2 月 25 日，隐含波动率中位数从 31.46%下降至 27.74%，对百元溢价率的压制在 1.8pct 左右；转债债底受长端利率下行影响从 105.02 元下跌至 104.72 元，对百元溢价率压制在 0.3pct 左右。 ❖ 横向来看，偏股转债估值下行幅度高于偏债转债。截至 2025 年 3 月 21日，转债市场偏股转债转股溢价率中位数 4.64%，较 2025 年高点下跌超 6pct；相比之下偏债转债纯债溢价率中位数 7.17%，较春节以来高点跌 1.91pct。除了权益市场预期调整外，强赎预期提升也是推动偏股转债估值下行的主要因素。2025 年 3 月 19 日负转股溢价率转债达到 25 只，至 3 月 21 日共有 14 只转债处于强赎状态，均为 2025 年以来最高水平。 ❖ 临近年报期，质量或成为市场更关注的内容，高评级转债的胜率或提升。从历史来看，2020 年以来，每年 4 月高评级转债相对低评级转债的胜率是 100%。我们在 2 月 20 日报告《转债高估值或将持续》中提到，全 A24 年业绩快报中业绩续亏标的数量为近 5 年以来新高， 2025 年以来公布的评级关注公告为近五年以来同期数量最多。结合前期春躁下转债估值+正股估值均已处于不低水平，今年年报季风格切换概率或不弱。我们建议后市更多关注高评级+基本面稳健标的。 ❖ 从量化角度看，我们持续建议关注低 vega 因子的超额机会。截至 2025年 3 月 21 日，低 vega 因子收益率 4.4%，相对中证转债指数超额 0.5pct 左右，小额低 vega 因子收益率 5.5%，相对中证转债指数超额 1.7pct 左右。关注估值高位承压环境下低 vega 因子的持续超额表现。 ❖ 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 1 可转债市场观点 ....................................................................................................................................... 4 2 市场一周走势 ........................................................................................................................................... 6 3 重要股东转债减持情况 ........................................................................................................................... 7 4 转债发行进展 ........................................................................................................................................... 8 5 私募 EB 项目更新 ................................................................................................................................... 8 6 风格&策略：高评级偏债风格延续 ....................................................................................................... 8 7 一周转债估值表现：转债估值持续下跌 ............................................................................................... 9 8 风险提示 ................................................................................................................................................. 12 图 1. 2025.2.25-2025.3.21 百元溢价率变动原因拆解.................................................................................... 4 图 2. 转债隐含波动率和中证 1000 波动率 ................................................................................................... 4 图 3. 2025.2.25-2025.3.21 百元溢价率变动原因拆解.................................................................................... 4 图 4. 转债市场强赎预期不弱 ......................................................................................................................... 4 图 5. 2020-2025 年每月低评级转债收益–高评级转债收益 ....................................................................... 5 图 6. 2022-2025.3.21 低 v