海外札记：“特朗普看跌期权”和它的行权价

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济宏观经济 | | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 对 Trump Put 的信仰消失，是近期美股风险溢价回弹、美元资产 risk off 背后的一项关键交易线索。 ⚫ 参照 2018-2019 年的历史经验，特朗普政府在经济、市场、政治压力到达一定阈值后，政策反转尝试“兜底”的特征是比较明显的。而从市场指标、经济表现、政治资本等几个主要角度比较，好消息是当下的压力还不足以证伪政策看跌期权的存在。当然，从坏消息的角度来说就是现在还不能过度提前地押注、依赖政策转向信号的出现。 ⚫ 角度 1：市场指标。2018 年，美股表现不佳，其中分别在 1-4 月、10-12 月经历了两轮主要下跌，标普 500 跌幅分别为 10.1%和 19.6%，纳斯达克综合指数跌幅分别为 8.5%和 23%。相比当年，本轮市场回调幅度已经超过 2018Q1，在跌幅上还没有达到 Trump Put 干预频繁的 2018Q4，但是在技术性突破的角度来看已经形成与2018Q4 相似的下跌风险。同时，当前对于任何美国政府的执政绩效而言，美股的重要性可能都要系统性地高于 2018 年，美国家庭资产配置结构中股票资产比重达到29%。 ⚫ 角度 2：经济运行。当前美国经济基本面情况较 2018 年关税战 1.0 前明显更差，但比较 2019 年中降息前夕相对更好。无论当年还是现在（截至当前），经济硬数据都没有出现类衰退的表现。而近期出现的软指标大幅恶化情形类似于 2018 年末和2019 年降息前夕的状态，新政操作的冲击扰动则使市场担心后续硬数据有进一步走弱的风险。 ⚫ 角度 3：政治资本。特朗普全美民调在关税战 1.0 发动和股市第一轮回调中保持上升势头，较长期的下跌发生在 18 年 10 月至 19 年 2 月，从高点 44.4%下滑至低点41.2%。在重点农业州艾奥瓦的净支持率自 18 下半年开始下滑，并在 12 月出现净支持率的低点（约-2%）。从历史经验来看，农业州的政治资本容易在关税战螺旋恶化和农产品价格下跌压力持续累积之后承压。当前特朗普政府在支持率方面体现的政治资本明显强于 2018 年。但近期呈现的较快下行趋势，以及关键州的支持率趋势转向需要关注。 ⚫ 2018-2019 政策转向复盘：在关税战 1.0 期间，两个最重要的转折点分别出现在2018 年 11-12 月（中美元首通话和 G20 峰会见面，暂缓关税+启动谈判），以及2019 年 6 月份（G20 峰会再次见面，暂缓关税+启动谈判）。货币政策方面，美联储在 2018 年走完了上一轮加息周期的最后阶段，并且因 Q4 的超预期鹰派而加剧了市场和经济的下跌压力。市场普遍认为 2019 年美联储的宽松货币政策，某种程度上是应对关税战的“保险式”降息。 ⚫ 比照历史经验，未来值得关注的关键指标可能包括： ⚫ ①市场的进一步下跌。或在本轮回调基础上再出现 10%下跌，达到经验上中度的美股回调周期（当前为轻度）。②经济软指标跌破关键阈值（如 PMI 进入收缩区间），或硬数据出现超预期下行。③关税战带来的关键商品价格波动和农业州净支持率转负。或者政府民调支持率跌破 43%。 ⚫ 除了预期特朗普新政反转的 Trump Put 之外，当前经济和政策周期位置上，美联储政策转向的 Fed Put 也很有可能成为影响后续市场运行趋势的关键变量。相较于政府政策的转向，Fed Put 与经济基本面的关键趋势和指标阈值有更直接、明确的关联。比照关税战 1.0 经验，关税战风险的上升将增加美联储“保险式”宽松的可能性。 风险提示 假设出现偏差的风险。经济基本面不确定性。地缘政治走向不确定性。 报告发布日期 2025 年 03 月 27 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 再通胀和财政平衡：聊聊近期海外市场行情背后的两个宏观叙事：——海外札记20250216 2025-02-18 关税交易 2.0 初探 2025-02-06 “特朗普看跌期权”和它的行权价 ——海外札记 20250324 宏观经济 | 专题报告 —— “特朗普看跌期权”和它的行权价 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 Trump Put 争议：从何而来？ ......................................................................... 4 角度 1：市场指标 .......................................................................................... 5 角度 2：经济运行 .......................................................................................... 7 角度 3：政治资本 .......................................................................................... 8 Trump Put 复盘 ............................................................................................ 10 Fed Put 复盘 ................................................................................................ 11 小结 ............................................................................................................. 12 风险提示 ...........................................................................................