变盘中的欧洲经济与股市：反弹还是反转？

宏 观 研 究 2025.03.14 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 变盘中的欧洲经济与股市：反弹还是反转？ 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 许茹纯 登记编号：S1220525030003 联系人 石琳 相 关 研 究 《托底美股的三组看跌期权》2025.03.12 《美国补库明显放缓，欧洲去库接近尾声》2025.03.08 《5 年 10 万亿：增量财政政策预期效果几何？》2024.11.09 《促消费政策要抓住“牛鼻子”》2024.10.29 《PPI 缘何持续低于预期，明年能否由负转正？》2024.10.24 《“完成全年预算目标”未必需要提高赤字率》2024.10.24 开年以来欧股表现亮眼，在全球主要股市中涨幅居前。 多重因素共振下，近期欧洲关注度明显提升：（1）24H2 欧洲经济提升，与美国差距缩小：24H2 欧洲经济明显提升，居民部门修复较快，企业部门相对低迷。究其原因，欧洲通胀大幅下行，带动消费者信心恢复，而 24 年 6月欧央行降息周期启动，推动需求侧继续修复；（2）特朗普上台后推动俄乌冲突早日结束：尽管仍存变数，但俄乌局势的好转，带动欧洲市场风险偏好回升；（3）欧盟推出 8000 亿欧元国防开支计划，以及 3 月德国新政府的潜在大规模财政扩张计划，是重要催化剂：后续欧洲公共支出力度大概率提升，超出市场预期；（4）美股估值偏高+特朗普新政持续扰动，全球权益资金寻找非美市场机会：特朗普新政导致美国经济不确定性大幅提升，资金寻找非美市场机会，在估值偏低+盈利边际改善+财政新叙事催化下，欧股明显受益。 2025 年欧洲经济有望小幅修复，内需确定性相对较高，但需警惕贸易战影响：（1）从经济总量看，2025 年欧洲经济大概率处于提升状态：按欧央行最新预测，2025 年欧元区实际 GDP 增速或从上年的 0.8%提升至 0.9%，仍处于复苏周期，但幅度相对偏弱；（2）消费强于投资，出口面临逆风：金融条件大幅放松+通胀压力已明显缓解，2025 年欧洲消费有望继续改善，加息周期对投资端的抑制大概率消退，但国际环境带来新的不确定性。 估值低位+财政新叙事，欧股行情或未走完：（1）估值维度仍具性价比：截至 3 月上旬，欧股远期估值为 14.4X，低于过去 10 年中位数（15.4X）和2000 年以来中位数（14.5X）；（2）2025 年欧股盈利或边际上行，与美股盈利增速差边际收敛，但需持续关注加关税的潜在影响：按市场预期，2025年欧股 EPS 增速或从 2024 年的-1.9%提升至 9.2%，美股 EPS 增速从 10.4%小幅提升至 11.8%；（3）对市场而言，欧洲财政扩张是最重要变量：若德国财政支出计划顺利推进，叠加欧盟的国防支出计划，意味着欧洲公共财政扩张力度有望加强。 但长期看美强欧弱格局暂难扭转，财政是 X 变量：（1）2010 年以来美强欧弱格局持续演绎：欧洲经济增速持续弱于美国，欧股盈利同样弱于美股；（2）人口和产业竞争力上欧洲偏弱格局较难逆转，财政则有新的潜在叙事：欧洲人口问题更加突出，老龄化现象较为严重，同时欧洲产业竞争力下滑，相较美国差距扩大，这两大特征均较难逆转；欧债危机后欧洲财政发力相对克制，在德国新财政刺激计划+欧洲增加国防支出的潜在影响下，后续欧洲财政支出力度有望加强，对经济的拉动效用边际提升，但需持续观察。 风险提示：特朗普关税政策超预期；俄乌冲突反复；欧洲财政刺激力度低于预期 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 开年以来欧股表现亮眼 ............................................................................ 4 2 多重因素共振下，欧洲关注度明显提升 .............................................................. 5 2.1 24H2 欧洲经济边际提升，与美国差距缩小 ..................................................... 5 2.2 俄乌冲突阶段性缓和，带动风险偏好回升 ..................................................... 9 2.3 欧洲增加国防开支与德国财政扩张计划，提振盈利预期 ......................................... 9 2.4 美国经济不确定性加大，市场寻找价值洼地 .................................................. 10 3 估值低位+财政新叙事，欧股行情或未走完 .......................................................... 11 3.1 2025 年欧洲经济边际修复，内需确定性相对较高 .............................................. 11 3.2 估值低位+新财政叙事，欧股行情或未走完 ................................................... 13 4 但长期看美强欧弱格局暂难扭转，财政是 X 变量 ..................................................... 15 5 风险提示 ....................................................................................... 19 专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1: 欧股在全球主要股市中涨幅领先........................................................... 4 图表 2: 年初以来欧股表现显著强于美股........................................................... 4 图表 3: 开年以来欧债与美债的收益差明显提升 ..................................................... 5 图表 4: 24H2 欧洲经济增速边际提升，美国边际下降 ................................................ 6 图表 5: 欧洲经济构成中，居民消费和政府消费增速提升明显 ......................................... 6 图表 6: 2023 年以来欧洲消费者信心指数波动提升 ........................