利率衍生品月报：建议做多短端基差

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 建议做多短端基差——利率衍生品月报 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 朱逸敏 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 3 月 20 日│中国内地 固定收益月报 市场回顾 2025 年 2 月，资金面紧平衡局面迟迟未解，债基赎回反馈担忧再现，现券收益率全线上行，国债期货大幅下跌。节后现券、国债期货先走强后回落，整体波动幅度有限。随后资金面紧平衡局面迟迟未得到缓解，地产利好、民营企业座谈会等政策消息不断，股市延续偏强。叠加 1 月社融信贷数据超预期，国债期货一路下跌。债基理财赎回加剧，债市负反馈担忧浮现更是“推波助澜”。临近月末，资金面边际转松，特朗普再次宣称对多国提升关税，全球风险资产出现 risk-off。股市高开低走，现券收益率偏强震荡，国债期货阶段性反弹。进入 3 月，两会召开，资金面如期企稳，但股市偏强、降息预期重估及银行兑现浮盈之下，现券收益率大幅调整，长端、超长端调整较多，曲线走陡。空头力量压制下，短期、长期国债期货跌幅更是明显。 现券研判 1.9%左右的十年国债已经基本完成了对之前极致预期的修正，债市的需求力量并没有彻底消失，宏观逻辑还有反复可能，外需风险还未兑现，债市更多是对透支的修正，不是趋势性的反转。对于配置盘，债市经历调整后，性价比也在修复，已经进入配置区间。转机关注二季度，需要货币政策（降准和购债）、基本面表现、特朗普关税、一级发行等标志性事件才能带来大级别的变盘机会。建议配置型机构可以开启逢高建仓模式，尤其地方债、老券等；交易盘短期仍需提防风险，关注有无脉冲式超调机会。存单短债确定性最好，两周前已具备投资价值。 衍生品方向策略 国债期货：短期内或企稳。长端和超长端基差保护垫相对较厚，如果对后市偏乐观，可以用它们来博反弹，但是股市分流资金对长端和超长端影响也相对更大。对于套保盘而言，TS 合约和 TF 合约基差较低，可以考虑用套保成本较低的这两个品种进行套保。IRS：暂不推荐。3 月资金结构有所改善，但资金面实质性转松尚待基本面表现、关税冲击等宏观信号，整体不宜太乐观。2 月以来 IRS 利率有所回升，目前 carry 收窄至-18BP 上下，我们暂不推荐 IRS 方向策略。 国债期货交易策略 期现策略：关注 TS、TF、TL2506 合约正套机会。TS、TF、TL 合约 CTD的 IRR 较 3M 存单收益率有一定优势，推荐关注 TS、TF、TL 合约的 IRR正套策略。基差策略：推荐做多 TS 合约基差。TS 合约基差为-0.32 元（截至 25 年 3 月 17 日），处于较低水平，可适当关注做多 TS 合约基差的机会，尤其是季末前资金利率中枢预计维持高位震荡。跨期策略：尚需等待。由于远月合约流动性暂不佳，跨期策略尚需等待。跨品种策略：关注曲线走平的机会。中短端走出负 Carry，长端性价比修复，预计后续均震荡下行。由于中短端受资金利率制约更明显，季末和政府债发行扰动下资金利率或高位震荡，长端相对房贷利率等性价比凸显，收益率曲线预计小幅走平。 IRS 交易策略 期差策略：近日利率互换期差有所回升，不过仍处于历史低位。但 IRS 曲线变化不及现券、期货，且 IRS 平仓较难，因此暂不推荐。基差策略：暂不推荐。存单在经历大幅调整后估值吸引力较高，具备配置价值。1Y Shibor 3M/FR007 基差仅在 5BP 附近波动，处于自 2014 年以来的历史低位区间。做多/做空基差策略性价比不高，不如直接买 NCD 获取票息收益。养券回购：1Y 和 5Y 均缺乏空间，暂不推荐。 风险提示：关税加征幅度超预期、财政规模大幅低于预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 国债期货市场回顾 ......................................................................................................................................................... 3 国债期货交易策略 ......................................................................................................................................................... 4 方向策略：短期或企稳 .......................................................................................................................................... 4 期现策略：关注 TS、TF、TL2506 合约正套机会 ................................................................................................ 5 基差策略：推荐做多 TS 合约基差 ........................................................................................................................ 7 跨期策略：尚需等待 ...........................................................................