总量的视野：电话会议纪要

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 03 月 20 日 推荐（维持） 电话会议纪要（20250316） 研究部/总量研究 宏观：2 月金融数据解读；策略：指数周五为何大涨？后续市场怎么看；固收：年初以来城投融资有哪些变化；银行：何为资产荒；房地产：重申房地产的“哑铃”配置逻辑；非银：2025 年会成为商业医疗险新发展“元年”吗；量化：技术择时信号跟踪；基金：港股通 ETF 投资标的分析；QDII 基金市场近期回顾。 ❑ 风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧，政策理解不全面；城投平台认定存在主观性，化债政策变化超出预期，城投个体风险；测算仅考虑资产荒因素；政策力度低于预期；经济回暖低于预期；医疗险销售不及预期；监管收紧；经济增长不及预期；资本市场波动。 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 张夏 S1090513080006 zhangxia1@cmschina.com.cn 康正宇 S1090524030001 kangzhengyu@cmschina.com.cn 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn 张晓彤 S1090524120006 zhangxiaotong2@cmschina.com.cn 罗星辰 S1090522070001 luoxingchen@cmschina.com.cn 徐燕红 S1090524120003 xuyanhong@cmschina.com.cn 李巧宾 S1090524070011 liqiaobin@cmschina.com.cn 招商证券 | 总量的视野 敬请阅读末页的重要说明 2 行业联合报告 ❑ 【宏观·马瑞超】2 月金融数据解读 2024 年前两个月，中国信贷市场新增信贷达到 6.14 万亿元人民币，超出过去五年同期平均水平 5.5 万亿元，但少于上年同期的 6.37 万亿元。其中，一月份新增信贷 5.1 万亿元，创下历史新高，而二月份则降至 1 万亿元，较历史同期平均少增约 3500 亿元。信贷增速持续下滑，二月份降至 7.3%，较一月份回落 0.2 个百分点。结构上，居民信贷新增 547 亿元，远低于上年同期的 3900 亿元与历史同期平均的 6000 亿元，其中短贷减少 3200 亿元，消费贷减少 3300 亿元，经营贷增加 560 亿元。居民长期贷款新增约 3800 亿元，少于去年同期 5200 亿元，反映房地产市场隐忧。企业信贷新增 5.82 万亿元，超出去年的 5.43 万亿元，总体表现尚佳，其中短期贷款新增 2.07 万亿元，中长期贷款新增 4 万亿元，票据融资减少 3500 亿元，降幅远低于上年同期的 1.25 万亿元。 存款方面，前两个月新增 8.74 万亿元，较上年同期多出 2.3 万亿元。财政存款起到主要贡献，今年财政存款新增 1.59 万亿元，较上年同期多增 1.1 万亿元，反映了财政融资前置发力的影响。非银金融存款新增 2.8 万亿元，同比多增 1.67万亿元，反映当月资本市场回暖的影响，二者合计贡献了当月存款新增的 75%。在此基础上，M2 增速持平前值，M1 增速边际下滑 0.3 个百分点。 社融新增 2.2 万亿元，同比多增 7374 亿元；同比增长 8.2%，较上月回升 0.2 个百分点。从分项来看，社融口径下的信贷新增约 6500 亿，同比减少约 3300 亿；当月新增政府债约 1.7 万亿元，同比多增约 1.1 万亿，对社融的贡献率升至 76%。其中，国债净融资约 4200 亿，地方债净融资 1.27 万亿，市场关心的特殊再融资债与专项债，占比更是高达 74%。 ❑ 【策略·张夏】指数周五为何大涨？后续市场怎么看 3 月 10~14 日，指数出现了明显反弹，在消费龙头的带领下，指数出现了突破式上涨。消费在 2025 年有望成为 AI+之外的第二主线。主要原因有：第一，1-2月出口增速明显下滑，2025 年出口预期承压，提振消费的重要性提升。第二，2025 年政府预算广义财政支出增速明显提升，有望提升消费增速。第三，即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度大，自由现金流收益率最高。第四，2024 年，随着预期的降低，沪深 300 消费估值再度回落到 20 倍左右，估值性价比较高。第五，外资对中国资产的偏好可能从今年以来的科技股逐渐扩散到消费领域。 【观策·论市】消费龙头缘何大涨，外资增持中国资产会扩散吗？3 月 10~14 日，指数出现了明显反弹，在消费龙头的带领下，指数出现了突破式上涨。我们在 3月的策略月报中写到，“3 月中下旬之后，要更加聚焦业绩稳定或边际改善、自由现金流持续改善的板块和标的。尤其需要关注消费政策是否会超预期，以及消费板块的自由现金流改善的趋势”。而市场确如我们所预期的，消费政策出现了边际发力的情况。消费在 2025 年有望成为 AI+之外的第二主线。主要原因有：第一，1-2 月出口增速明显下滑，2025 年出口预期承压，提振消费的重要性提升。第二，2025 年政府预算广义财政支出增速明显提升，有望提升消费增速。第三，即将到来的年报及一季报季，自由现金流向上拐点将会确认，消费领域改善幅度 敬请阅读末页的重要说明 3 行业联合报告 大，自由现金流收益率最高。第四，2024 年，随着预期的降低，沪深 300 消费估值再度回落到 20 倍左右，估值性价比较高。第五，外资对中国资产的偏好可能从今年以来的科技股逐渐扩散到消费领域。 【复盘·内观】本周 A 股市场整体表现较好，主要原因有：（1）大消费板块表现强劲，两会政策提到“大力提振消费”，消费者信心增强；（2）央行降准降息预期；（3）花旗上调中国股市评级至增持，下调美股至中性；（4）南向资金的持续流入，周五港股科技修复走强。 【中观·景气】2 月台股电子营收普遍改善，汽车产销同比回暖。1-2 月进出口增速均明显放缓，通信、自动化设备等出口增长较为稳健。本周景气改善的领域主要有：1）工业金属、贵金属价格普遍上涨，新能源产业链中钴材料价格明显修复；2）电子持续高景气，1 月全球半导体销售额同比增幅扩大， 2 月台股电子厂商营收同比普遍改善；3）汽车、乘用车、新能源汽车产销改善。后续关注部分资源品价格回升，以及受“两新”政策驱动的部分消费、汽车、消费电子等领域改善的机会。 【资金·众寡】融资大幅净流入、ETF 持续净赎回。融资资金前四个交易日合计净流入 169.9 亿元；新成立偏股类公募基金 88.5 亿份，较前期下降 26.1 亿份；ETF 净赎回，对应净流出 37.4 亿元。融资资金净买入电子、有色金属、电力设备等；信息技术 ETF 申购较多，消费 ETF 赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。 【主