国恩股份(002768)内生外延开启加速成长，成本改善或助盈利提升

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2025 年 03 月 20 日 国恩股份 (002768) ——内生外延开启加速成长，成本改善或助盈利提升 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司是国内高分子材料主流企业，打造一体化产业平台。公司深耕高分子材料 20 年，截至 2023 年底拥有 108 万吨/年改性塑料产能，40 万吨/年复合材料产能。一方面，公司依托原有业务纵向延伸至产业链上下游，向下开发功能高分子材料业务，深耕体育草坪、光显材料、可降解材料等领域，向上延伸 PP、PS 和 EPS 原料，打造产业链一体化；另一方面，通过股权收购形式完成了明胶-空心胶囊一体化产业的布局。未来高分子材料产业和健康医美产业双轮驱动，随着下游客户的持续开拓，业务结构的持续优化，业务销量和盈利有望提升，公司成长确定性高。 ⚫ 改性塑料需求向好，具备高值化发展空间，公司销量有望维持高增长。国内塑钢比仅为 3:7（全球 5:5），塑料改性化率仅约 25%（全球 50%），未来仍有巨大提升空间。以旧换新刺激家电销售，叠加新能源汽车高景气，我国改性塑料需求未来复合增速有望维持 7%增长，且低空经济与机器人赋予高值化成长空间。公司在改性塑料业务上与多家国内大型家电、汽车等主流企业深度绑定，能够为客户提供一站式解决方案，改性塑料销量占全国比重由22 年的 2.3%上升至 23 年的 3.4%，营收比重由 22 年的 2.7%，上升至 23 年的 3.3%，在行业份额持续向头部企业倾斜的背景下，公司改性塑料销量有望维持高增长。 ⚫ 复合材料瞄准新能源市场，充电桩及电池包话语权较强。公司复合材料业务重点布局新能源汽车产业链，包括充电桩、乘用车电池盒、受电弓、风电、轨道交通等领域，其中 SMC系列产品已实现批量供货，下游客户包括特锐德、特来电等；HP-RTM 工艺巧克力超薄电池包产品目前已实现对宁德时代、比亚迪、宇通客车等客户的批量供货。 ⚫ 大化工+大健康双主业协同，一体化布局迎来放量。公司战略投资 PP、PS 等石化材料，参与国安化工重整进一步延伸至苯乙烯，实现产品的纵向一体化，25 年香港石化及国恩东明陆续开始放量。同时公司横向拓展健康医美产业，通过定增+协议转让的形式收购东宝生物 21.18%股权，布局明胶、生物医药、医美、个人护理等细分行业，与子公司益青生物药用空心胶囊业务协同，益青生物现有 390 亿粒空心胶囊产能，新项目投产后产能将进一步提升至 700 亿粒。 ⚫ 盈利预测与估值：我们预测公司 2024-26 年收入分别为 201/223/261 亿元，归母净利润分别为 6.55/7.06/9.36 亿元，对应增速分别为 41%/8%/33%，EPS 分别为 2.42/2.60/3.45元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 26%。公司 2025 年 PE 约 10 倍，低于可比公司平均 PE 26 倍。考虑到公司改性塑料放量确定性较高，持续深化产业链一体化布局，大化工与大健康两翼协同发展，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示。1）下游需求不达预期；2）油价大幅波动；3）行业竞争加剧。 市场数据： 2025 年 03 月 19 日 收盘价（元） 25.92 一年内最高/最低（元） 27.03/16.86 市净率 1.5 股息率%（分红/股价） 0.69 流通 A 股市值（百万元） 4,581 上证指数/深证成指 3,426.43/10,979.05 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 17.58 资产负债率% 59.56 总股本/流通 A 股（百万） 271/177 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 马昕晔 A0230511090002 maxy@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 李绍程 A0230124070001 lisc@swsresearch.com 联系人 李绍程 (8621)23297818× lisc@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 17,439 14,160 20,058 22,263 26,143 同比增长率（%） 30.1 11.8 15.0 11.0 17.4 归母净利润（百万元） 466 458 655 706 936 同比增长率（%） -29.7 21.2 40.6 7.7 32.6 每股收益（元/股） 1.72 1.69 2.42 2.60 3.45 毛利率（%） 10.0 8.3 8.3 8.4 9.0 ROE（%） 10.4 9.6 13.0 12.6 14.6 市盈率 15 11 10 8 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-1901-1902-1903-19-50%0%50%(收益率)国恩股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共42页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2024-26 年收入分别为 201/223/261 亿元，归母净利润分别为6.55/7.06/9.36 亿元，对应增速分别为 41%/8%/33%，EPS 分别为 2.42/2.60/3.45 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 26%。公司 2025 年 PE 约 10 倍，低于可比公司平均PE 26 倍。考虑到公司改性塑料放量确定性较高，持续深化产业链一体化布局，大化工与大健康两翼协同发展，我们首次覆盖，并给予“增持”评级。 关键假设点 1）有机高分子改性材料：受益于以塑代钢大趋势，改性塑料市场空间不断增长，公司持续开拓新客户，24-26 年板块销量分别为 115、130、150 万吨，预计油价有所下行，成本端支撑减弱，但边际盈利有望改善，24-26 年销售单价分别为 9000、8800、8900 元/吨，毛利率分别为 9%、9%、10%；2）有机高分子复合材料：下游新能源客户需求强劲，但竞争激烈预计盈利能力或有下滑，24-26 年销量分别为 32、36、41 万吨，均价分别为 10500、10200、10000 元/吨，毛利率为 10%、9%、9%；3）绿色石化材料及新材料：香港石化和国恩东明陆续放量，24-26 年板块销量分别为 48、58、78 万吨，均价分别为 8014、7909、7821 元/吨，毛利率分别为 4%、4%、5%；4）明胶、胶原蛋白及其衍生品：板块整体维持相对稳定，24-26 年营业收入均为 6.62 亿元，毛利率均为 26%；5）生物医药及保健品：益青生