转债策略系列报告之三：转债仓位择时指标初探

券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 03 月 16 日 转债仓位择时指标初探 ——转债策略系列报告之三 《权益牛熊，转债如何跟随正股？——转债策略系列报告之二》2025/2/13 《经典转债投资策略全解析——转债策略系列报告之一》2025/1/15 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 统一比较价格类和估值类指标，可以看到基本每个指标都能起到正向择时效果，转债价格（中枢 110-120 元）、底价溢价率（中枢 18%-28%）、转债 YTM 和 3 年 AA 中票 YTM差值（-3%到-5%）的仓位择时效果要相对好于其他指标，这或与三个指标本身的均值回归、区间震荡特征更强有关，价格类和溢价率类指标比较来看，牛市中底价溢价率的择时效果更好，熊市中转债价格的择时效果更好。 ⚫ 当然，虽然从中期维度看正向贡献显著，但是短期由于无法确定顶点或者低点，导致指标的择时效应在短期维度上贡献有限，尤其是在转债的大牛市和大熊市中，各类择时指标均会突破中枢区间，导致择时策略反而会贡献负超额。 ⚫ 1. 价格类指标：转债 YTM、转债价格等 ⚫ 由于转债 YTM 和 3 年 AA 中票 YTM 差值跟随行情而动，具有一定的择时意义，通过该指标进行仓位择时在中期具有明显正向贡献，但是在波动较大的牛市和熊市中择时策略会贡献负超额。利用转债 YTM 和 3 年 AA 中票 YTM 差值等估值指标进行仓位择时本质是利用了均值回归的基本假设，而在极端行情中均值回归的基本假设往往会受到挑战。因此在大级别的转债牛市或者转债熊市中通过择时指标控制仓位会使得策略过早止盈或者过早加仓，导致择时净值会贡献负超额。 ⚫ 此外，我们选择转债价格中位数和转债 YTM 作为择时指标，转债价格 110-120 元、转债 YTM 0%到-2%作为中枢回归区间。转债价格、转债 YTM、转债 YTM 和 3 年 AA 中票 YTM 差值等同作为转债债性估值指标，仓位择时均有明显的正向效果，但是在转债牛市和熊市中择时意义有限。比较来看，转债价格的择时效果要相对好于转债 YTM、转债YTM 和 3 年 AA 中票 YTM 差值，这或与转债价格的均值回归效应更强有关。 ⚫ 2. 估值类指标：底价溢价率、百元溢价率等 ⚫ 和前文转债 YTM、转债价格等择时指标类似，底价溢价率在中期维度上依旧能够起到有效的仓位择时作用，从而贡献明显的正向超额收益。但是底价溢价率作为有效择时指标的前提是估值指标本身的均值回归、区间震荡特征，一旦遇到超常规的单边行情，择时指标会过早提示止盈或者加仓，从而导致择时后的净值跑输不择时策略，比如 2022年Q2-Q3、2024 年 Q2-Q3 均因底价溢价率已进入减仓、加仓时点，但后续行情仍单边持续，导致择时指标对组合贡献明显负超额。 ⚫ 此外，我们使用百元平价溢价率作为仓位择时指标构造策略组合，区间回归同样选择18%-28%区间，百元溢价率在中期维度也能贡献明显正超额。但由于底价溢价率的中枢回归特征更强、上下限也更为稳定，所以底价溢价率的择时效果要相对好于百元溢价率。 ⚫ 风险提示：转债信用风险、策略构建误差等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共13页 简单金融 成就梦想 在转债策略系列报告之一、二中，我们对转债投资策略及转债跟随正股的一般性规律进行了梳理和总结，转债在大方向上虽然整体跟随正股而动，但是转债自身的估值指标对于未来走势也有较强的择时意义，可辅助判断转债投资仓位，我们对此详细分析。 1. 价格类指标：转债 YTM、转债价格等 转债价格和到期收益率（简称 YTM，下同），是一类择时指标，同属价格类指标，因为转债未来现金流稳定，所以转债价格和转债 YTM 呈现严格的负相关性。在《经典转债投资策略全解析——转债策略系列报告之一》中，我们也分析了低价策略和高YTM策略同属偏债策略。从择时指标维度来看，两者也同属一类债性择时指标。 图 1：转债未来现金流稳定，转债价格和 YTM 呈现严格的负相关性（元，%） 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：（1）转债价格中位数指全部转债价格中位数，其他指标同理，下同；（2）期限加权指剩余期限加权，下同； 转债价格和 YTM 是衡量转债债性估值的指标，可用于判断转债相较纯债的性价比。当转债市场大幅下跌时，随着转债价格下行，转债 YTM 被动明显提升，此时转债的纯债属性凸显，因此可将转债 YTM 和普通信用债 YTM 比较以判断转债性价比。考虑到转债市场的剩余期限和评级分布情况，一般常用转债 YTM 和 3 年 AA 中票 YTM 差值作为估值和择时指标，主要衡量的是“把转债当作纯债看待时，其与普通纯债相比性价比如何？”。一般而言，YTM 差值越大，代表转债价格调整幅度越大，一方面说明即使把转债当作纯债类比，其性价比也明显不低；另一方面也代表转债的转股期权价值定价较低，价格上也更有性价比，反之则说明价格高位之下转债较纯债无明显优势。 图 2：由于转债 YTM 弹性更大，所以其和纯债 YTM 的差值多取决于转债 YTM（%） -6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.009095100105110115120125130135转债价格中位数（元）转债YTM（期限加权，%，右轴） 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共13页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：YTM 指到期收益率，下同； 由于转债 YTM 受转债价格影响波动幅度较大，而普通信用债 YTM 波动幅度较小，因此转债 YTM 和 3 年 AA 中票 YTM 差值由转债 YTM 主导。由于转债 YTM 和转债价格呈现严格的负相关关系，所以转债 YTM 和 3 年 AA 中票 YTM 差值也和转债价格呈现明显的负相关关系。2017 年以来转债 YTM 上下限分别为 4%和-5%左右，中枢水平在零值附近；而转债 YTM 和 3 年 AA 中票 YTM 差值上下限分别为 1%和-9%左右，中枢水平在-5%附近。此外转债 YTM 和 3 年 AA+中票 YTM 差值区间中枢大约在-3%到-5%之间。 （一）使用转债 YTM、转债价格等指标判断转债市场多空方向，可用于中期方向择时，但短期意义相对有限，尤其不适用于超常规的牛市和熊市 如果使用转债债性估值指标判断转债市场多空方向，那么转债价格、转债 YTM、转债 YTM 与普通信用债 YTM 差值等三个指标区别并不大，因为上述三个指标本身指向同一概念，而且三者走势同步性较高，在定性判断后续市场走势方面效果基本等同。此外在转债上涨过程中，均