“镜见“系列之五：兼论长债利率从“2%25”到“1%25”的距离，债市的“盲点”？

观研究 世界经济 证券研究报告 “镜见“系列之五 2025 年 03 月 17 日 债市的“盲点”？ ——兼论长债利率从“2%”到“1%”的距离 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 李欣越 (8621)23297818× lixy@swsresearch.com 年初以来，经历了 2 年多的长牛后，债市持续调整，市场分歧也在明显加剧。当前债市投资中有哪些“盲点”，2025 年债市投研框架或将如何修正？本文分析，供参考。 （一）近期债市“新变化”？长牛之后步入调整，市场情绪较为“纠结” 近些年，债市长牛“气贯长虹”；2023 年以来，利率下行速率快、曲线平坦化等特征明显。1）利率下行迅猛，下行幅度、速率仅次于 2013 年的行情；2）收益率曲线平坦化，2023 年 1 月以来，10Y 国债利率下行 94bp、远大于 1Y 国债的 53bp；3）利率走势与基本面阶段性背离。 本轮债牛的背景是经济增速与政策利率的下移，叠加“资产荒”。1）2023 年 2 季度至 2024年 4 季度，我国 GDP 增速由 6.5%下降至 5.4%；2）同期，MLF 利率从 2.75%下行至 2.00%；3）地产市场持续调整下，超额储蓄多涌入了理财与债市。 年初以来，债市出现显著调整，近期市场分歧在明显增加。1 月 6 日至 3 月 14 日，10Y 国债利率由 1.60%大幅上行 24bp 至 1.83%。中长期纯债利率型基金久期中位数明显压降，同时，债券市场久期分歧度也由 0.37 大幅走高至 0.51，分歧度处于近 3 年 92%的较高分位数。 （二）债市投资“盲点”？长债市场或已步入震荡期，前期极端配置潜藏风险 “盲点”一：海外经验显示，长端利率跌破 2%之后，多数会进入数年的震荡市状态。以史为鉴，发达经济体 10Y 国债利率从 3%回落到 2%平均用时 2 年，从 2%回落至 1%平均用时 4 年。“2%”成为分水岭，是政策利率下限、期限溢价补偿与资产配置行为转变等因素的共同作用。 这一期间，债市调整不以政策利率的收紧为前提，一旦经济或其他市场逻辑走顺，债市就容易受到冲击。历史回溯来看，步入震荡期后，海外 10Y 国债利率反弹时长的中位值为 1.1 年、高点中位值为 2.8%。基本面企稳向好或权益市场大涨，都有可能催化这一反弹。 “盲点”二：市场配置行为前期已较为极端，而忽视了一些潜在的影响因素。2022 年以来，市场对长期问题的担忧开始主导资本市场定价，至 2024 年配置行为已非常极端。2022 年之前， 10Y 国债利率与全 A 的股息率之差，大部分时段在 1%-3%间震荡，0.5%-1%是市场绝对底部；2022 年起规律被打破、指标一路下行，2025 年 1 月 10 日，甚至一度倒挂至-0.9%。 （三）债市框架“再修正”？关注“再平衡”，多从资产配置角度思考投资策略 “924”以来政策底一再夯实，经济也涌现出更多积极信号；对经济的过度担忧或逐步消退。政策面，两会明确 GDP 目标为“5%左右”；相较过往，当前宏观政策更强调锚定目标、动态调整。基本面，基建扩张已在提速，“超额储蓄”的释放、消费领域“供给修复”也有望延续。 资产配置“再平衡”，对债券市场的冲击开始体现。春节以来，Deepseek 横空出世，通过产业突围逻辑带动风险偏好改善，股市或已逐步具备牛市基础。当下，海外资金已开始考虑“重估中国”；全球权益市场间“再平衡”的加速，或与国内股债间“再平衡”相互印证加强。 资产配置“再平衡”或刚启动，债券市场投资多从资产配置角度思考策略。截至 3 月 14 日：1），混合型基金股票持仓比例为 70.5%，处过去 3 年以来 25%的分位数。2）10 年期国债收益率为1.83%、仍远低于高分红股票指数 3.35%的股息率。这类指标向中枢状态的回归仍有一定距离。 ⚫ 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想 一、近期债市“新变化”？长牛之后步入调整，市场情绪较为“纠结” ............................................................................ 5 二、债市投资“盲点”？长债市场或已步入震荡期，前期极端配置潜藏风险 ..................................................................... 7 三、债市框架“再修正”？关注“再平衡”，多从资产配置角度思考投资策略 ................................................................ 11 风险提示 .......................................................................... 14 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共15页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：近几年，国债收益率持续下行 ................................................................. 5 图表 2：2010 年以来的几轮债券牛市 .................................................................. 5 图表 3：2023 年以来，收益率曲线明显平坦化 .................................................... 5 图表 4：2022 年以来，国债利率与基本面背离 .................................................... 5 图表 5：2010 年以来，我国经济中枢下移 ........................................................... 6 图表 6：过去几年，货币政策持续宽松 ................................................................. 6 图表 7：过去几年的“资产荒”背景 ..................................................................... 6 图表 8：居民端形成了大量超额储蓄 ......................