固收深度报告：一文读懂中资美元城投债现状

东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250317 一文读懂中资美元城投债现状 2025 年 03 月 17 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《金融数据及降准预期》 2025-03-17 《中低价转债估值或仍具韧性》 2025-03-16 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 存量规模和结构分析：1）当前中资美元城投债存量规模为 693 亿美元，覆盖全国 24 个省、直辖市及自治区。从区域分布来看，东部沿海经济发达省份占据中资美元城投债存量债券的主导地位，其中浙江省、山东省和江苏省位居前三，凸显了城投美元债发行的区域集中性，表明中资美元城投债的发行与地方经济实力、财政稳健性及国际投资者偏好相关度较高，即东部地区信用资质较高、政府支持预期明确，更容易打通境外融资渠道。2）全国中资美元城投债的存量加权平均票面利率约为5.28%，其中地方财政经济实力较强的地区因信用资质较优，发行主体无需抬升融资成本来吸引资金，故票面利率以 5-6%为主，而弱资质地区往往需要提供更高的风险补偿，同时更高的市场风险溢价亦限制该类地区通过发行境外债这一渠道来募集资金，故票面利率以 6.5%以上居多。3）期限结构：存量中资美元城投债呈现明显的久期偏短特征，剩余期限基本均在 3 年以内，一方面表明近年来发行的中资美元城投债的期限总体偏短，或受到境外市场融资成本的限制，另一方面表明存量中资美元城投债中将有较大比例的债券在短期内面临集中到期，故对地方偿债能力及再融资能力提出严峻考验，尤其在中央大力强调化债、境内融资监管趋严的背景下，“借新还旧”渠道收窄的压力或在未来 3 年期间激增。票面利率结构：存量中资美元城投债的票面利率主要集中于 5%-7%的区间内，相对较高的票面利率不仅意味着发行城投美元债较多的地区需承担更为高昂的利息负担，信用风险相应抬升，但同时亦表明票息收益空间较境内债明显可观，故围绕债券的安全性进行博弈或可为债券投资者打开获利空间。债项评级结构：中资美元城投债市场以投资级和无评级债券为主，高收益级债券占比较小。行业分布结构：城投平台中从事基础设施建设相关行业的企业在中资美元债的发行中占据主导地位，表明中资美元城投债的发行或主要服务于基建领域的融资需求。 ◼ 一级市场发行情况：1）近年来城投平台发行美元债融资持续收紧，2024年发行主要用于存量滚续，新增融资体量有限，主要原因或系美联储进入加息周期，美债利率快速上行，境外融资成本显著上升，其中包括中资美元债的发行成本亦大幅增加，导致城投企业发行美元债的意愿下降；同时城投平台的境内融资条件趋紧、地方债务监管进一步加强，导致城投企业境外发债的审批难度增加、发行规模受限，尤其是弱资质地区的城投主体发债难度明显攀升，叠加国内化债政策的推进打开了高息债务置换窗口，致使部分城投企业将滚续融资需求转向境内市场，降低了对境外美元债这一融资渠道的依赖。2）2024 年全国共有 17 个地区的主体发行中资美元城投债，发行加权平均票面利率为 6.00%，融资成本已较 2023 年 6.82%下降约 82BP，侧面提示融资成本的高低将较大程度上影响城投平台是否选择进行境外融资，资金成本在融资渠道的选择上的重要程度或进一步提升。3）分区域来看，2024 年期间不同地区的中资美元城投债发行额和加权平均票面利率存在显著差异，基本可分为三大梯队：第一梯队为浙江省（38 亿美元，5.6%），第二梯队包括四川、湖北、江西、山东、江苏地区（10 亿至 20 亿美元，5-7%）；第三梯队包括安徽、河南、重庆、广东、广西、福建、河北、新疆、贵州、云南和陕西地区（不足 10 亿美元，6%以上）。4）票面利率仍然以 5%-7%区间为主，发行期限以 3 年期为主，债项评级仅包括无评级和投资级，主体行业主要为工业行业。 ◼ 兑付情况：1）2025 年或将成为中资美元城投债偿付压力的关键节点，其后城投平台将于 2027 年再度面临中资美元债兑付承压的挑战，对地方财政韧性及平台再融资能力提出考验。2）未来 3 年期间，浙江、山东和江苏三省的中资美元城投债的偿付压力相较其余地区而言较为显著，表明东部经济发达地区因历史举债规模较大故偿债负担较重，债务集中到期风险上升，建议加以关注该类地区的兑付资金安排；而中西部地区因债券发行量适中故近期偿付压力尚可，违约风险相对减少，但仍 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 22 需关注该类地区因境内债务负担较重而可能引起的偿付资金分配不均问题，即化债工作的推进或促使平台优先偿付境内公开债，一定程度上反推境外债信用风险增加。 ◼ 二级市场收益表现：1）中资美元债指数走势：中资美元城投债的二级市场表现较境内城投债更为强劲，其中高收益级债券指数在观察期内涨幅较高，反映了中资美元城投债板块的风险补偿较厚，适宜追求绝对收益回报或尝试少量配置以增厚组合收益的投资者予以关注。2）到期收益率走势：中资美元城投债收益率走势呈持续下行趋势且波动较小，但高收益级和投资级别的利差压缩幅度有所不同。当债券市场处于趋势性多头市场阶段时，投资者相对更为青睐配置高收益级中资美元城投债以期攫取丰厚的票息收益和资本利得收益，而当债券市场处于多空因素交织的震荡行情或调整行情时，投资者则改为“退守”投资级别中资美元城投债以保障安全性与流动性为优先。3）当前高收益级中资美元城投债和投资级别中资美元城投债的利差水平分别为 313BP 和 86BP，均处于历史极低位置，但高收益级的利差压缩空间较投资级别更为充裕，因此在化债逻辑护航叠加低利率时代期间高收益资产日渐稀缺的背景下，高收益级中资美元城投债短期内因收益水平兼具较强的吸引力和尚可的安全性而值得加以关注，同时投资级别中资美元城投债的配置价值在未来短期内的震荡行情中同样浮现，故可静待债市经过调整后估值偏低的时点再行入场。4）因中资美元城投债除个券的信用风险溢价和流动性风险溢价以外，同时会受到汇率波动、美债收益率波动以及海外宏观环境变化等多重因素的影响，因此投资者或更适宜从配置角度右侧布局经济发达地区、特殊再融资债发行量较大地区的强资质主体的个券，谨慎采取波段策略。 ◼ 风险提示：数据统计偏差；城投政策超预期收紧；海外政策对经济的扰动超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 22 内容目录 1. 中资美元城投债发展历史回顾 .......................................................................................................... 5 2. 中资美元城投债存量规模和结构分析 ..............................................................