宏观经济深度报告：经济复苏的成色

敬请参阅最后一页特别声明 1 经济复苏的成色 一方面是分化的金融、通胀、经济数据，另一方面是国内市场风格切换的需求和海外资金重新配置中国资产的需求，这让市场对于中国经济复苏的话题关注度持续上升，特别是关于基建、地产和消费的数据分歧。 一是基建投资增速与部分高频数据的分歧。 二是房地产市场的复苏分歧。 三是消费持续性的分歧。 风险提示 中美贸易摩擦对出口造成明显压力；商品房销售或再度回落；经济增长乏力，消费出现下行压力 宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 年初经济平稳开局。基于工业增加值和服务业生产指数同比增速，预计 1-2 月 GDP 不变价增速在 5.2%左右。而 3 月前三周的高频数据也显示月度 GDP 同比有望上行至 5.4%左右，对应 1 季度 GDP 同比增速在 5.3%左右。其中，社零同比增长 4%，略超市场预期，也处于 2023 年以来的区间上沿。 图表1：预测 GDP 增速（单位：%） 来源：wind，国金证券研究所 在经济平稳开局时，金融数据、通胀数据则表现偏弱。受有效需求偏弱等因素拖累，1-2 月 CPI、PPI 累计同比分别为-0.1%、-2.2%。3 月价格环比依旧偏弱，基于高频数据预测，3 月 PPI、CPI 同比或在-2%、0.6%左右，这对应一季度 GDP 平减指数在-0.7%左右，已经连续 8 个季度为负。 依靠政府债发行放量（1-2 月累计新增 2.4 万亿，同比多增 1.5 万亿），社融同比增速从去年末的 8%上行至 2 月的 8.2%，但 1-2 月新增人民币贷款同比减少 2300 亿元，其中中长期贷款同比减少 7449 亿元，企业中长贷同比减少 6000 亿元。 一方面是分化的金融、通胀、经济数据，另一方面是国内市场风格切换的需求和海外资金重新配置中国资产的需求，这让市场对于中国经济复苏的话题关注度持续上升，特别是关于基建、地产和消费的数据分歧。 一是基建投资增速与部分高频数据的分歧。年初基建投资开门红，同比增长 9.9%，但黑色金属价格、水泥、沥青等开工率数据偏低。截至 3 月 21 日，全国样本企业道路改性沥青开工率 17%，低于去年同期 1.2 个点，水泥出库量较去年减 66.6 万吨，同比减 21.24%1。 这一方面与基建内部投资分化有关，年初水利、电热燃水等偏中央投资项目增速维持高位，1-2 月累计同比增长 25.4%、39.1%，大幅高于基建投资增速。但电力等项目对沥青等建筑建材的消耗较少。而对水泥、沥青等消耗大的传统“铁公基”类投资增速明显偏弱，比如 1-2 月道路运输业同比-3.2%。 另一方面，部分基建项目实物开工率偏弱。由于部分基建投资是按照“财务支出法”核算，如果实物开工情况弱于资金到位情况，也可能导致高频数据与投资增速的分化。 1 https://mp.weixin.qq.com/s/2GvQxuT5_OSPywqsxyBg5w 5.4 5.2 5.14.84.55.25.35.34.74.65.423456周度GDP（预测）月度GDP（预测）季度GDP（预测）实际季度GDP宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表2：基建投资内部分化（单位：%） 来源：同花顺 iFind,国金证券研究所 图表3：沥青开工率偏低（单位：%） 来源：同花顺 iFind,国金证券研究所 二是房地产市场的复苏分歧。 年初二手房成交量维持高位，且强于新房成交。1-2 月 9 大样本城市二手房成交面积同比增长 25.9%，显著高于-6.9%的新房成交增速。其中，深圳、杭州二手房成交同比增长 65.6%、46.8%，苏州、青岛、佛山二手房成交同比增长 2.5%、-0.8%、-3.5%，内部分化较大。3 月前三周样本城市地产成交特征延续。 同时，改善型住房好转速度或好于刚需型住宅。以深圳为例，春节后，90-144 平方米住宅每日成交面积快速上行至6000 平方米，环比上行速度快于 90 平以下的偏刚需住宅。 -10-5051015202530354045电力、热力、燃气、水投资道路投资水利管理业投资基建投资010203040506020212022202320242025宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 在成交量维持相对高位时，从去年 12 月开始，价格再度回落，更多的城市成交价转入负增长。2024 年 12 月-2025 年2 月，70 大中城市二手房住宅价格指数环比连续 3 个月保持在-0.3%，一线城市二手房价格环比 2 月再度转负，二线城市二手房价格环比从去年 11 月的-0.2%下滑至-0.4%。70 大中城市中，二手房价格环比上涨的城市从 2024 年 11 月的 10 个进一步下滑至 3 个，环比下跌的城市则从 58 个进一步上行至 65 个。 图表4：样本城市二手房销售年后持续好转（单位：万平方米） 来源：同花顺 iFind,国金证券研究所 图表5：样本城市二手房占房地产销售比例上行至 60%左右（单位：%） 来源：wind,国金证券研究所 051015202530354045502023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02样本城市二手房销售59.7%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-109个样本城市宏观经济深度报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 扫码获取更多服务 图表6：90-144 平方米的改善型住房成交面积修复速度更快（单位：平方米） 来源：wind ,国金证券研究所 图表7：二手住宅价格环比转负（单位：%） 来源：同花顺 iFind,国金证券研究所 往后来看，地产能否企稳还需要进一步观察。年初二手房销售的高景气度带动二手房成交占比上行至 60%左右。但这一比例距离海外主要地区的稳态水平至少还有 10 个百分点左右的空间，二手房占比年内或继续提升，并对新房成交形成挤占。 从租金回报率上看，国内百城租金收益率逐渐 2023 年初的 2%左右上行至 2025 年 2 月在 2.3%，小幅超过了 2%左右的30 年国债到期收益率。但是考虑到维修成本、折旧成本后，海外住宅资金回报率如纽约、东京、柏林等地一般会长期高于 30 年国债收益率 100BP 以上，目前国内住宅租金收益率低于 30 年国债收益率+100BP，而一线城市则低于 30 年02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000144平方米以上