经营底部或已探明，长期成长路径清晰

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件简评 3 月初以来，多家纸企发布调价函。自 3 月 5 日起，太阳纸业、五洲特纸、华泰纸业、江河纸业等对旗下白牛皮纸产品价格提价 300元/吨。玖龙纸业启动春节后第三轮调价，东莞、太仓、重庆等十大基地的瓦楞纸、牛卡纸等 18 个品类每吨涨 50 到 150 元。造纸行业迎来新一轮密集涨价潮，行业整体盈利空间有望持续修复。 经营分析 行业底部基本确定，浆纸价格继续下跌空间或有限。2024 年以来，装饰原纸行业集中释放新增产能，以及部分非装饰原纸行业企业新增产能，导致供给大幅增加。需求偏弱叠加供给集中释放，对行业形成明显冲击，公司产品价格出现下降，直接导致公司盈利表现持续走弱。2025 年底以来，行业新增产能投放基本结束，部分新增产能未能成功落地，部分转向其他品类，装饰原纸新增供给有限。上游原料端来看，2026 年 2 月阔叶浆外盘报价为 600 美元/吨，较 25 年 12 月提升 30 美元/吨，较 25 年的最低点提升 100 美元/吨，浆价持续修复，或将构成公司特种纸提价的成本支撑。 特种纸行业竞争壁垒较高，公司产品+客户的差异化优势突出。特种纸行业对产品稳定性要求极高，产品结构由中低端向中高端升级、产能向头部企业集中的行业趋势明显。新进入企业主要集中在中低端市场竞争，中高端市场技术壁垒较高。公司在木浆采购上具备优势，贸易团队对价格节点判断精准，能够有效控制成本，利润空间显著高于行业平均水平。公司产品品类较多，生产制造与产品切换能力行业领先，可提供一站式服务，客户粘性较强。 公司作为中高端装饰原纸龙头，智能化生产与集中采购带来显著吨成本优势，技术壁垒与高端化产品支撑高溢价空间。展望未来，公司新增产能有望提供高销量弹性，高端新品与欧洲认证打开外销增长空间，长期成长路径明确。 盈利预测、估值与评级 预计 25-27 年公司营业收入 36.42/41.43/44.82 亿元，同比-3.35%/+13.74%/+8.19%,归母净利润 3.76/4.42/4.86 亿元，同比-19.82%/+17.49%/+10.01% 。 我 们 预 计 公 司 25-27 年 EPS 为0.68/0.79/0.87 元，当前股价对应 PE 分别为 18/15/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；新投放产能利用率不足。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3,976 3,768 3,642 4,143 4,482 营业收入增长率 15.70% -5.21% -3.35% 13.74% 8.19% 归母净利润(百万元) 566 469 376 442 486 归母净利润增长率 21.13% -17.18% -19.82% 17.49% 10.01% 摊薄每股收益(元) 1.704 1.009 0.68 0.79 0.87 每股经营性现金流净额 1.32 1.11 2.22 1.11 1.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.12% 11.83% 10.25% 13.02% 15.66% P/E 11.20 13.23 17.95 15.28 13.89 P/B 1.58 1.56 1.84 1.99 2.17 来源：公司年报、国金证券研究所 0501001502002508.009.0010.0011.0012.0013.00241024250124250424250724人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华旺科技沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 3,436 3,976 3,768 3,642 4,143 4,482 货币资金 1,859 2,294 2,083 2,065 2,329 2,489 增长率 15.7% -5.2% -3.3% 13.7% 8.2% 应收款项 1,055 1,439 1,342 835 952 1,030 主营业务成本 -2,802 -3,218 -3,175 -3,076 -3,477 -3,738 存货 916 979 841 843 943 1,003 %销售收入 81.5% 81.0% 84.2% 84.5% 83.9% 83.4% 其他流动资产 438 46 353 356 357 357 毛利 635 757 594 566 666 744 流动资产 4,268 4,758 4,619 4,099 4,581 4,880 %销售收入 18.5% 19.0% 15.8% 15.5% 16.1% 16.6% %总资产 77.3% 76.5% 75.8% 69.8% 70.7% 70.6% 营业税金及附加 -12 -14 -16 -15 -17 -18 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,124 1,317 1,361 1,625 1,741 1,862 销售费用 -20 -24 -28 -29 -33 -31 %总资产 20.4% 21.2% 22.3% 27.7% 26.9% 26.9% %销售收入 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 无形资产 79 112 108 121 134 147 管理费用 -48 -52 -56 -51 -58 -58 非流动资产 1,252 1,460 1,476 1,774 1,903 2,036 %销售收入 1.4% 1.3% 1.5% 1.4% 1.4% 1.3% %总资产 22.7% 23.5% 24.2% 30.2% 29.3% 29.4% 研发费用 -93 -121 -107 -102 -116 -121 资产总计 5,520 6,219 6,095 5,874 6,484 6,916 %销售收入 2.7% 3.0% 2.8% 2.8% 2.8% 2.7% 短期借款 237 372 618 408 1,040 1,615 息税前利润（EBIT） 462 546 388 369 442 516 应付款项 1,496 1,639 1,345 1,630 1,871 2,012 %销售收入 13.4% 13.7% 10.3% 10.1% 10.7% 11.5% 其他流动负债 127 115 92 1