并购持续赋能，25年平稳收官

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 3 月 11 日公司发布 2025 年报，25 年实现营收 34.49 亿元，同比-0.79%；实现归母净利润 5.70 亿元，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08 亿元，同比-10.22%。其中，Q4 实现营收 10.38 亿元，同比-6.69%；实现归母净利润 1.78 亿元，同比-7.65%；扣非归母净利润1.51 亿元，同比-14.79%。拟每股派 0.55 元（含税），分红率105.03%。 经营分析 春节备货错期+同期高基数，Q4 收入小幅下滑。分产品看，25 年火 锅 调 料 / 中 式 复 调 / 香 肠 腊 肉 调 料 / 其 他 收 入 分 别 为12.3/17.7/2.9/1.59亿 元 ， 分 别 同 比 -2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88%（其中25Q4分别同比-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%），Q4 冬调实现大幅改善，主要系旺季叠加公司较早的铺市及资源投入。其他品类 Q4 实现翻倍增长，主要系并表一品味享（25 年并表收入 0.7 亿元）。而火锅底料和中式复调下滑主要系备货错期+同期基数较高。分渠道看，25 年线下/线上渠道实现收入 25.1/9.4 亿元，分别同比增加-12.76%/56.91%，线上高增长系主品牌持续投入资源，叠加食萃、加点滋味等外延并购品牌持续拓展新客群，实现较快的收入增长。其中食萃 25 年收入/利润分别为 3.23/0.5 亿元，同比+14.6%/17.1%。 并购赋能毛利率提升，费投加大对冲利好。25 年/25Q4 毛利率分别 40.67%/43.52%，同比+0.89pct/+2.68pct，毛利率同比改善主要系，1）综合成本仍在下降；2）新工厂智能化降本增效；3）并表子公司毛利率较高，尤其是线上业务占比高的食萃、加点滋味等增速快。25 年销售/管理费率分别+1.24pct/-0.47pct，其中销售费率上升较明显，系公司加大新品推广、渠道建设力度，而管理费率下降主要系股权激励费用冲回。最终 25 年/25Q4 净利率分别为16.5%/17.1%，分别同比-1.45pct/-0.18pct。 内生+外延双轮驱动，看好业绩企稳修复。伴随着餐饮连锁化和家庭小型化趋势，复调行业渗透率持续提升，公司作为龙头主业有望充分受益。另外，我们看好公司收并购赋能战略，内外协同增效，提升经营效率，26 年业绩有望重启增长。 盈利预测、估值与评级 预计公司 26-28 年归母净利润分别为 6.6/7.4/8.1 亿元，分别同比+16%/+11%/+10%，对应 PE 分别为 20x/18x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；收并购标的表现不及预期；市场竞争加剧等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,476 3,449 3,951 4,363 4,766 营业收入增长率 10.41% -0.79% 14.57% 10.41% 9.24% 归母净利润(百万元) 625 570 664 738 812 归母净利润增长率 36.77% -8.79% 16.48% 11.16% 10.02% 摊薄每股收益(元) 0.586 0.535 0.623 0.693 0.762 每股经营性现金流净额 0.77 0.55 0.84 0.91 0.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.66% 12.54% 14.36% 15.49% 16.38% P/E 22.75 23.40 20.43 18.37 16.70 P/B 3.11 2.93 2.93 2.85 2.74 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.00250311250611250911251211260311人民币(元)成交金额(百万元)成交金额天味食品沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 3,149 3,476 3,449 3,951 4,363 4,766 货币资金 467 234 354 808 887 966 增长率 10.4% -0.8% 14.6% 10.4% 9.2% 应收款项 33 127 116 78 74 81 主营业务成本 -1,956 -2,093 -2,046 -2,340 -2,574 -2,819 存货 159 116 212 154 162 178 %销售收入 62.1% 60.2% 59.3% 59.2% 59.0% 59.1% 其他流动资产 2,736 3,128 3,138 3,191 3,291 3,393 毛利 1,193 1,383 1,403 1,611 1,789 1,947 流动资产 3,394 3,605 3,819 4,231 4,414 4,618 %销售收入 37.9% 39.8% 40.7% 40.8% 41.0% 40.9% %总资产 64.4% 63.7% 66.7% 67.5% 67.3% 67.9% 营业税金及附加 -29 -34 -35 -40 -44 -48 长期投资 411 407 144 144 144 144 %销售收入 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 1,072 1,121 1,175 1,220 1,295 1,312 销售费用 -484 -451 -490 -565 -619 -667 %总资产 20.3% 19.8% 20.5% 19.5% 19.8% 19.3% %销售收入 15.4% 13.0% 14.2% 14.3% 14.2% 14.0% 无形资产 341 480 554 593 624 644 管理费用 -198 -186 -168 -209 -227 -238 非流动资产 1,879 2,057 1,907 2,036 2,141 2,178 %销售收入 6.3% 5.3% 4.9% 5.3% 5.2% 5.0% %总资产 35.6% 36.3% 33.3% 32.5% 32.7% 32.1% 研发费用 -32 -36 -37 -43 -44 -48 资产总计 5,274 5,662 5,726 6,267 6,555 6,796 %销售收入 1.0% 1.0% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 短期借款 0 18 3 410 371 238 息税前利润（EBIT） 450 676 672 753 855 946 应付款项 629 722 688 736 830 924 %销售收入 14.3%