新能源汽车行业2019年三季报总结：补贴新政后销量承压，产业链盈利韧性强

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 深度分析|电气设备 证券研究报告 [Table_Title] 新能源汽车 2019 年三季报总结 补贴新政后销量承压，产业链盈利韧性强 [Table_Summary] 核心观点：  新能源汽车需求承压，补贴调整加大结构分化 据乘联会统计，在补贴新政 6 月 25 日正式实施后，三季度新能源汽车销量 24.5 万辆，环比下滑 30.6%，受到传统车市场不景和新能源汽车上半年抢装需求透支因素影响，下半年行业销量持续低迷。从结构看前三季度 A级在纯电动占比达 52.90%，大幅高于 2018 年 33.26%和 2017 年 24.93%。  业绩增速：车型分化强化龙头地位 2019 年产品结构向纯电动 A+级和插混 B+级发展，龙头企业把握 A+级高端供应链增长机遇，同时产业链利润从上游向下游转移带来前三季度扣非业绩高增长，如比亚迪（YOY+455.83%）、天赐材料（YOY+340.71%）、贝特瑞（YOY+54.57%）、宁德时代（YOY+49.34%）等。经过补贴新政实施，产业链整体展现较强业绩韧性，单三季度同环比保持高增速企业包括贝特瑞（环比 66.39%）、新宙邦（环比 55.51%）、天赐材料（环比 50.66%）、璞泰来（环比 43.82%）、宁德时代（环比 26.93%）。  盈利空间：产品升级带动 ROE 回升 2019 年前三季度在原材料跌价背景下，中下游企业利用技术优势受益高端产业链高速增长，扣非 ROE 提升明显，包括江淮汽车（YOY+4.92pct）、宁 德 时 代 （ YOY+2.76pct ）、 天 赐 材 料 （ YOY+2.39pct ）、 贝 特 瑞（YOY+1.85pct）、比亚迪（YOY+1.22pct）、璞泰来（YOY+0.93pct）等。  偿债能力：龙头持续加杠杆，现金流继续分化 龙头加大扩产推高资产负债率，如天齐锂业（YOY+32.86pct）、宁德时代（YOY+12.09pct）、璞泰来（YOY+6.43pct）、天赐材料（YOY+5.74pct）、星源材质（YOY+1.83pct）。经营性现金流继续向电池龙头集中，前三季度产业链合计 224.40 亿元，电池龙头宁德时代 103.25 亿元，为产业链最佳。  经营效率：产业链逐步向好发展 2019 年前三季度抢装行情带动整车及电池龙头企业固定资产周转率改善幅度最大，包括比亚迪（YOY+0.01）、宇通客车（YOY+0.43）、中通客车（YOY+1.29）、宁德时代（YOY+0.24）等。2019 年前三季度上游环节，尤其钴资源企业存货周转率好转明显，同时新能源汽车补贴款陆续发放，整车应收账款周转率提升，而宁德时代（YOY+1.84）领先中游产业链。  投资建议：技术优势奠定市场地位 建议关注在平价趋势下通过技术创新提升市占率的产业链相关企业，如宁德时代、璞泰来、当升科技等。  风险提示：新能源汽车销量不及预期；中游价格下跌超预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-11 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 新能源行业 10 月刊:光伏产品价格基本稳定，单晶组件价格环比略降 2019-11-03 新能源汽车 10 月刊:等待年底旺季，中游环节趋稳 2019-10-31 电气设备行业:工控下游回暖，泛在建设招标已开启 2019-10-29 [Table_Contacts] -7%1%10%18%27%35%11/1801/1903/1905/1907/1909/19电气设备沪深300 23253849/43348/20191111 16:30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 深度分析|电气设备 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 300750.SZ 宁德时代 CNY 75.62 2019/10/27 买入 97.0 2.13 2.80 35.50 27.01 12.35 8.84 12.40 14.00 300073.SZ 当升科技 CNY 21.28 2019/10/29 买入 32.1 0.77 1.14 27.64 18.67 19.48 14.31 9.20 12.00 603659.SH 璞泰来 CNY 58.08 2019/10/30 买入 58.5 1.67 2.14 34.78 27.14 25.89 19.88 20.00 20.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，EPS 均选用人民币为货币单位 23253849/43348/20191111 16:30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 深度分析|电气设备 目录索引 一、新能源汽车需求承压，补贴调整加大结构分化 ............................................................ 5 二、业绩增速：车型分化强化龙头地位 .............................................................................. 8 三、盈利空间：产品升级带动 ROE 回升 ......................................................................... 11 四、偿债能力：龙头持续加杠杆，现金流继续分化 .......................................................... 13 五、经营效率：产业链逐步向好发展 ...................................................