造纸轻工行业纸浆专题报告(一)：阔叶浆供需博弈加剧，二季度浆厂仍有一定挺价能力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 造纸轻工行业 ⚫ 2025 年一季度全球阔叶商品浆价格企稳回升，中国市场涨幅领先。2025 年一季度海外浆厂连续三个月提涨阔叶商品浆报价，合计涨幅达 60 美元/吨，超出此前市场预期。在浆厂强势挺价的背景下，全球三大纸浆核心市场阔叶浆价格均呈现企稳回升的状态，但实际落地涨幅存在一定差异，中国阔叶浆现货价格较低点最大涨幅超600 元/吨，明显高于欧洲、北美市场（涨幅分别为 20-30 美元/吨、5 美元/吨），体现出中国市场当前供需好于欧美市场。3 月以来在海外浆厂延续挺价的背景下国内现货阔叶浆价格出现小幅回调，反映出在造纸环节盈利出现明显改善之前国内纸厂对于阔叶浆价格上涨的接受度相对有限，供需双方进入僵持阶段。 ⚫ 中国纸浆采买需求的恢复是本轮浆价提涨的核心。我们认为 2025 年初阔叶浆价格由底部逐步回升的核心驱动力是中国纸浆采买需求的回暖，2024 年 10 月-2025 年 2月巴西、智利出口到中国的阔叶浆量月平均达 99 万吨，甚至高于 2023 年下半年国内纸浆补库阶段（月均 93 万吨），主要系晨鸣纸业停机带来商品浆需求增量（每月约 20 万吨，对应国内需求增速 15%）以及生活用纸、文化纸等主要用浆纸种景气度的改善。供给端，2025 年初开始全球核心浆厂均有检修计划、同时亦存在部分计划外停机现象，对浆价上涨亦有一定支撑作用。在供给小幅收缩、中国纸浆需求明显回暖的背景下，2024 年底全球阔叶浆生产商库存已接近历史最低水平。 ⚫ 短期造纸环节景气度决定浆价提涨节奏，中期维度阔叶浆价格存在较大上行空间。短期预计浆厂仍具备一定挺价能力，阔叶浆外盘报价或仍有 20-40 美元/吨的提涨空间：①供给端二季度全球阔叶商品浆供给边际增量有限（测算约 2%）；②需求端晨鸣停机或延续、对阔叶商品浆需求有一定支撑，一体化纸机投产对阔叶商品浆需求的负面影响短期相对有限，且国内纸厂仍有一定补库空间；③浆厂库存水平处于历史低位。中期维度看，2025-2027 年全球范围预计没有阔叶商品浆新产能投放，未来三年全球阔叶浆需求/产能比重或将回升至历史较高水平，供给端产能释放的空白期为浆价可能的上行周期奠定了坚实基础。 ⚫ 海外核心浆厂在 2025 年一季度连续提涨阔叶浆报价，成本支撑叠加招标旺季即将来临，文化纸有望延续价格修复态势，推荐林浆纸一体化行业龙头太阳纸业(002078，买入)。同时回溯历史来看，特种纸企业在浆价上行之后的半年内通常会呈现出盈利扩张，推荐特种纸领军企业仙鹤股份(603733，买入)，中高端装饰原纸龙头华旺科技(605377，买入)以及食品包装纸细分龙头五洲特纸(605007，增持)。 风险提示 ⚫ 终端需求不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2025 年 03 月 14 日 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090001 本周文化纸价格上涨，包装纸价格下跌：— — 造 纸 产 业 链 数 据 每 周 速 递（2025/03/08） 2025-03-10 3 月智利纸浆外盘报价继续提涨：——造纸产业链数据每周速递（2025/03/01） 2025-03-02 本周文化纸价格上涨：——造纸产业链数据每周速递（2025/02/22） 2025-02-23 阔叶浆供需博弈加剧，二季度浆厂仍有一定挺价能力 ——纸浆专题报告（一） 看好（维持） 造纸轻工行业深度报告 —— 阔叶浆供需博弈加剧，二季度浆厂仍有一定挺价能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 全球阔叶商品浆价格企稳回升，中国市场上行幅度显著大于欧美市场 ......... 4 2 中国纸浆采买需求的恢复是本轮浆价提涨的核心 ......................................... 6 2.1 供给：短期海外核心浆厂集中检修导致供应有所收紧 ................................................... 6 2.2 需求：中国纸浆需求回暖，欧美需求相对平淡 ............................................................. 7 晨鸣事件驱动下中国阔叶商品浆采购需求明显提升 8 欧美纸浆补库需求已基本释放，短期预计难以提供需求增量 10 2.3 库存：2024 年底全球阔叶浆生产商库存已回落至接近历史最低水平 .......................... 11 3 2025 年二季度海外浆厂具备一定挺价能力，中期维度商品浆价格中枢有望逐步上行 ......................................................................................................... 13 3.1 二季度全球阔叶浆供给环比增量有限，中国仍有一定补库空间 .................................. 13 3.2 中期维度看阔叶商品浆扩产节奏放缓，供需改善或支撑浆价偏强走势 ........................ 15 投资建议 ...................................................................................................... 16 风险提示 ...................................................................................................... 16 造纸轻工行业深度报告 —— 阔叶浆供需博弈加剧，二季度浆厂仍有一定挺价能力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：2025 年初以来阔叶浆外盘报价逐月提涨 ............................................................................. 4 图 2：2025 年初阔叶浆现货价格从底部开始回升 .....................................