我国财政货币双宽松下，大类资产如何配置

我国财政货币双宽松下，大类资产如何配置证券研究报告2025年03月09日1胡国鹏(证券分析师)陈艺鑫(证券分析师)S0350521080003S0350525010003hugp@ghzq.com.cnchenyx03@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深3001.3%-0.7%11.7%最近一年走势近期报告《1990年以来典型温和通缩案例及启示？*胡国鹏、崔莹》——2025-03-01《两轮科技周期行业如何轮动*胡国鹏、袁稻雨》——2025-02-23《主观与量化的共振：六因子行业配置模型2.0*胡国鹏、袁稻雨》——2025-02-20-13%-6%1%8%15%22%2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-02沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u 1、我国财政货币共振宽松期间，我国经济周期大概处于“衰退-复苏”的过渡阶段，债市大概率走牛，股市是否走牛取决于经济和政策的边际变化。u 2、我国财政货币共振宽松结束后，商品大概率系统性走牛。如果我国经济确认强复苏，债市走熊但股市走牛；如果我国经济呈现弱复苏，股市上涨空间或可持续性相对有限。u 3、如果国内财政货币共振宽松配合美联储降息，国内股市有望走牛（参考A股本轮924行情和1995-1996年日本股市），外紧内松下国内股市大概率下跌。u 4、低物价或对债牛形成长期支撑（参考1992-1996年日本债牛），我们预计经济弱复苏和央行预期管理或将对我国利率债市场带来新的做多机会。u 5、展望未来，债市长期仍然看涨，A股仍然建议采取“哑铃型策略”（红利长期主线+成长消费短期交易），商品经历底部调整后或随着国内财政货币双宽松结束而迎来反转。u 风险提示：历史数据仅供参考、样本代表性不足的风险、外部环境不确定性、国内经济复苏斜率放缓、地缘冲突反复、不同国家并不具有完全可比性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录p 议题1：财政货币双宽松经济周期所处阶段和未来走向？p 议题2：财政货币双宽松对大类资产配置的9大启示p 议题3：如何看待本轮财政货币双宽松？p 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图表：我国货币财政共振宽松的2种类型Ø 我国货币财政共振宽松的2种类型及其对应的阶段：Ø 类型1对应“消费信心指数高于100，经济复苏弹性较大”。比如1998-2000年、2008-2009年、2014-2016年和2019-2022年，货币和财政的共振宽松最终导致经济走向强复苏（通胀由负转正）。Ø 类型2对应“消费信心指数低于100，经济复苏弹性相对有限”。2022年疫情反复（尤其是上海），居民收入和就业信心持续疲弱，消费和购房信心的改善需要等待，我国因有效需求不足而陷入“低物价”状态，经济复苏弹性相对有限。资料来源：Wind、新京报、上海市政府官网、深圳市前海管理局官网、证券日报、中国人民银行、光明日报、中国政府网、海曙新闻网、人民日报、新华财经、国海证券研究所；备注：1、财政赤字率扩大判定为“宽财政”，央行降准/降息判定为“宽货币”，消费者信心指数高于100视为“消费信心良好”；2、红字对应我国货币和财政共振宽松的起始时间。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：1998年和2008年我国开始财政货币双宽松时，经济和通胀均回落Ø 我国货币和财政开启共振宽松时，我国经济周期大概率处于衰退早期或“衰退-复苏”的过度阶段。从通胀的角度看，我国货币和财政开始步入共振宽松时，我国通胀均处于下行阶段或相对低位，比如1998年3月、2014年4月、2019年1月我国通胀同比分别为-1.25%、-0.1%、0.9%，2008年11月和2022年1月对应“衰退早期”。从经济增长的角度看，1998年、2008年、2020年和2022年我国经济在外部冲击（如洪水、金融危机、疫情等）下我国经济面临下行压力，2014年我国GDP增速面临放缓至7.5%以下的压力。综上所述，我国财政货币双宽松开始共振时，我国经济处于经济周期的衰退或萧条阶段。图表：2014、2019和2022年财政货币双宽松开启时，我国经济和通胀均回落资料来源：Wind、国海证券研究所；我国通胀同比=0.5*（CPI同比+PPI同比）资料来源：Wind、国海证券研究所；我国通胀同比=0.5*（CPI同比+PPI同比）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表：2000年和2009年我国结束财政货币双宽松时，经济已经确认复苏Ø 我国货币和财政开始共振结束时，我国经济已经基本上确认复苏，通胀同比已经或即将由负转正。2000年1月21日央行行长戴相龙在国务院新闻办举行的记者招待会上并未提及“积极的货币政策”，2009年7月央行对部分贷款增长过快的商业银行发行定向央票，2016年5月央行开始由宽松走向稳健，2020年7月30日政治局会议强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，2022年11月16日发布《2022年第三季度中国货币政策执行报告》未提及“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”（2022Q2已提及），以上事件标志着我国宽松货币政策开始逐步退潮，我国财政货币共振宽松基本上结束。Ø 值得注意的是，2000年、2009年、2016年和2020年我国经济已经确认强复苏（通胀由负转正），2023年开始我国通胀同比为负。图表：2014和2019财政货币双宽松结束时，经济已经确认复苏资料来源：Wind、中新社、人民银行网站、国海证券研究所；备注：我国通胀同比=0.5*（CPI同比+PPI同比）资料来源：Wind、界面新闻、新华社、国海证券研究所；备注：我国通胀同比=0.5*（CPI同比+PPI同比）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图表：2022年以前，我国消费者信心指数基本维持在100以上Ø 原因1：居民就业和消费的信心已经发生了显著变化。一方面，1998-2000年、2008-2009年、2014-2016年和2019-2020年我国消费者信心指数基本上维持在100以上（乐观态度），第二产业和第三产业新增就业人数为正，但2022年该指标由正转负，消费者信心指数出现断崖式下滑。另一方面，2020年和2022年恩格尔系数有所回升，标志着我国居民消费逐步由“消费升级”转向“消费降级”，而1998-2000年、2008-2009年、2014-2016年恩格尔系数显著下降，居民“消费升级”显著。图表：除2022年以外，其他4个共振宽松阶段居民消费和就业均有所改善资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9图表：1998-2000年和2009年分别在供给侧和需求侧提振物价Ø 原因3：与前4个阶段不同的是，2022年后我国经济面临有效需求不足的困境，我国低物价或成为常态。一方面，1998-2000年、2014-2016年我国分别通过国企改革和供给侧改革，通过产能出清的方式有效改善企业利润，我国逐步走