开润股份(300577)印尼优势凸显，期待嘉乐助力新增长

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 印尼优势凸显，期待嘉乐助力新增长 [Table_Title2] 开润股份(300577) [Table_Summary] ►投资建议 站在目前时点，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的 2B 箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C 端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，24 年 2B 业务有望实现高双位数增长、且净利率 25 年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司 2B 业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C 业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。维持盈利预测,预计 24/25/26 年收入为 42.98/60.69/69.70 亿元；预计24/25/26 年归母净利 4.14/4.61/5.65 亿元；对应 24/25/26年 EPS 1.73/1.92/2.36 元。2025 年 3 月 10 日收盘价 22.36元对应 24/25/26 年 PE 为 13/12/9X，维持“买入”评级。 2B 业务：箱包盈利能力修复，嘉乐成长空间明确 箱包：1）短期收入预计维持双位数增长，但净利率仍有提升空间，主要来自产能爬坡带动产能利用率提升及 SAP 系统渗透率提升带来效率改善；2）中长期看印尼产能逐步投产，以及凭借海外布局优势进一步提升老客户采购份额及新客户拓展放量。 上海嘉乐：公司合计持股 69%，通过嘉乐并表切入服装大赛道，对比同业百亿企业，上海嘉乐存在较大成长空间，1）产能：公司 23 年规划“印尼箱包与服装生产基地”项目，预计新增服装产能 1238 万件；2）依托开润，有望更快拓展新客户；3）净利率仍有提升空间。 2C 业务：90 分出海+小米生态链 2.0，盈利能力提升 1）小米端：小米生态链 2.0 在产品端、渠道端、利润端都将带给开润更大自主权，有望带来利润弹性；2）90 分 24年扭亏为盈，出海及苹果店有望贡献增量。 风险提示：客户拓展不及预期；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,741 3,105 4,298 6,069 6,970 YoY(%) 19.7% 13.3% 38.4% 41.2% 14.8% 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 22.36 [Table_Basedata] 股票代码： 300577 52 周最高价/最低价： 30.99/12.32 总市值（亿） 53.62 自由流通市值（亿） 31.36 自由流通股数（百万） 140.24 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西纺服】开润股份 24 年业绩预告点评：业绩如期兑现，25 年仍存利润弹性 2025.01.23 2.【华西纺服】开润股份三季报点评：业绩符合预期，首次 Q3 分红 2024.10.29 -12%17%45%74%102%131%2024/032024/062024/092024/12相对股价%开润股份沪深300证券研究报告|公司动态报告 [Table_Date] 2025 年 03 月 10 日 [Table_Date] 2025 年 03 月 10 日 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 资料来源：公司公告，华西证券研究所 归母净利润（百万元） 47 116 414 461 565 YoY(%) -74.0% 146.5% 258.1% 11.3% 22.5% 毛利率（%） 21.6% 24.4% 24.3% 24.5% 24.7% 每股收益（元） 0.20 0.48 1.73 1.92 2.36 ROE 2.7% 6.2% 18.5% 17.3% 17.7% 市盈率 116.20 47.14 13.16 11.82 9.65 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 历史回顾：19 年 2B 净利率曾达 12% ............................................................. 4 2. 2B 箱包：未来 3 年印尼扩产 60%，净利率仍有提升空间 ............................................. 7 2.1. 加关税背景下，印尼先发布局优势凸显 ......................................................... 8 2.2. 短期看产能利用率提升+管理效率提升，带来净利弹性 ............................................ 9 2.3. 中长期看印尼扩产，客户份额提升............................................................ 10 3. 服装代工：嘉乐新客拓展顺利，净利率提升空间较大 .............................................. 11 3.1. 嘉乐优势：印尼+垂直一体布局，快速吸引新客户 ............................................... 12 3.2. 成长驱动：服装代工大赛道，上海嘉乐成长空间较大 ............................................ 13 4. 2C：小米运营主导权变化带动盈利能力提升 ...................................................... 14 4.1. 小米品牌热度升级，生态链 2.0 有望带动盈利能力提升 .......................................... 15 4.2. 90 分出海+苹果店开店空间，24 年扭亏 ........................................................ 16 5. 盈利预测和投资建议 ......................................................................... 16 5.1. 盈利预测 ....