转债月报：大风大浪中的“贵价”转债

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 大风大浪中的“贵价”转债 [Table_Title2] 转债月报 [Table_Summary] ►回顾：“科技牛”独树一帜，转债延续强势 回顾 2 月以来市场，正股“科技牛”独树一帜，转债上涨行情并未停歇。分行业来看，科技板块领涨转债市场，消费品种呈现结构性行情，红利品种表现靠后。估值层面，各价位转债继续拉估值，偏债型品种已至贵价区间且拉伸斜率趋缓，偏股型转债估值则处于相对温和水平。截至 3 月 7 日，转债百元溢价率 28.7%，处于 2020 年以来 85.3%分位数的位置。 ►转债估值虽贵，但合情合理 不可否认的是，当前转债估值仍处贵价区间。但按照流动性-利率-正股的转债估值三要素分析框架，资产荒逻辑主导下，长端利率不具备大幅上行的基础且债市亟需新增收益来源，叠加正股主线行情来临，均支撑转债估值稳步拉伸，当下高估值状态与市场环境基本匹配。 转债估值变贵总好于趋弱，这也是强势行情的体现。大多数投资者其实很难买到真正便宜的转债，也无需内耗。因为转债增量资金属性倾向于右侧参与，不太具备“捡到”便宜筹码的条件，而“黄金坑”毕竟有限，可遇不可求，调整心态，提高转债估值容忍度，把握趋势性行情才是关键。 ►潜在变盘风险：关税政策加码与远期信用压力 参与趋势行情的过程中，需要格外注意这样的平衡是否可能被打破，尤其是正股支撑。当下定价的焦点可能并非是国内。一方面，泛 AI 主线行情把权益市场的注意力转移到了产业资本开支，政策预期波动的影响大减。另一方面，国内债市波动也无需过度关注。近期股债跷跷板效应明显，影响有限。最需要重点关注的还是来自海外不确定性，尤其是关税政策加码，带来的权益市场风险偏好 risk off。 中期维度来看，若海外不确定性加剧，届时叠加业绩期，市场存在风格漂移的可能性。对于转债市场而言，除业绩期的风格因素之外，年报发布后伴随的各种问询函以及 ST 风险也较难完全规避。如果风险事件发生时，又遇到正股波动（届时需格外注意），信用风波存在再度来袭的可能性。 ►策略：机会大于风险，延续主线+底仓的哑铃配置 3 月转债估值依然易上难下，相应的代价是择券估值容忍度需进一步提高。采取底仓（银行等高股息以及其他经营稳健的大盘品种）+主线（AI、人形机器人、智能驾驶、低空经济等科技链）的哑铃配置策略，并“见好就收”或许是相对稳健的交易思路。结构上，对于偏债品种，当下利率变动虽不会影响全局估值，但对底仓类品种还是存在一定边际作用。对于偏股标的，择券时需要无比关注转债发行人的强赎意愿。 风险提示 美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cn SAC NO：S1120524010001 分析师：董远 邮箱：dongyuan1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源 邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 03 月 09 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 行情回顾：“科技牛”独树一帜，转债延续强势 ..................................................... 3 2. 转债估值虽贵，但合情合理 ..................................................................... 5 2.1. 转债估值状态与市场环境基本匹配 ............................................................. 5 2.2. 估值变动是行情结果，变贵总好于趋弱 ......................................................... 8 3. 潜在变盘风险：关税政策加码与远期信用压力..................................................... 10 4. 转债策略：机会大于风险，延续主线+底仓的哑铃配置 .............................................. 14 4.1. 维持仓位，结构上适当关注纯债和强赎扰动..................................................... 14 4.2. 行业&个券推荐：关注科技&大消费&红利 ....................................................... 16 5. 风险提示 ................................................................................... 20 图表目录 图 1：2025 年 2 月，正股“科技牛”势如破竹，转债强势行情不受高估值制约 ......................................................................3 图 2：2025 年 2 月，科技板块领涨转债市场（2025.2.5-2025.2.28） ........................................................................................4 图 3：2 月，各价位转债继续拉估值，偏债型品种拉伸斜率趋缓 ...................................................................................................4 图 4：无论从百元溢价率指标来看，还是从转债绝对价位水平来看，转债均仍处贵价区间 .................................................6 图 5：久期操作难度加大，利率脱离简单模式......................................................................................................................................6 图 6：固收+产品今年相对收益和绝对收益兼具，转债成为机构核心配置选项 .........................................................................7 图 7：转债正股也迎来了久违的主线行情 ..................................................................................