利率专题：终不似，2020.4再回首

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 终不似，2020.4 再回首 2025 年 03 月 10 日 ➢ 复盘：2020 年的牛熊切换 2020 年初基本面修复面临较大压力，市场信心待进一步提振，政策力度相对较强，带动债市快速走牛，而后牛熊切换的主因在于基本面的企稳回暖，这当中，社融是领先指标，其次是 PMI，经济数据拐点相对滞后予以验证。 伴随着经济金融修复得到确认，政策也随之迎来拐点，央行公开市场投放趋于谨慎往往是信号之一，资金利率抬升，通常成为利率拐点的同步信号。 随着基本面和政策面的边际变化，市场预期和风险偏好相应出现变化，部分债市资金转向股市，理财产品面临一定赎回压力，或进一步放大调整压力。此外，由于存在二级市场活跃度的差异，国开-国债利差往往同步债市利率变化，一定程度对应利率拐点的出现。 ➢ 来自 2020 年的启示 基本面逻辑出发，牛市基础是否动摇？去年四季度以来，各项经济金融数据持续验证经济基本的渐近修复，但当中或存在季节性的波动，以及 1 月社融和 2月 PMI 数据存在总量超预期但结构待优化的现象，市场对于基本面是否企稳的预期也有所分化。 往后看，随着政策力度和节奏的逐渐明晰，债市也将逐渐走出“真空期”，交易逻辑或将回归基本面和政策演绎。当前我国经济正处于新旧动能转换、高质量发展转型阶段，房地产、基建投资为代表传统经济均与 2016 年存在一定差异，考虑到经济修复成色和政策发力效果待数据的持续验证，经济回升向好基础待加码巩固，短期内宏观图景是否转化为行情的切换论据，或等待进一步观察。 资金面约束债牛行情的演绎？货币政策宽松基调延续之下，节奏上的不确定性仍存。降准方面，或将迎来兑现窗口，利好资金面和银行负债端，当中预期差在于是否将于 3-4 月落地，毕竟货币政策手段亦较为丰富；降息方面，短期内全面降息的概率或趋于收敛，更多或以结构性货币政策来推动宽信用，当中仍需关注国内外宏观环境的边际变化。若降准实际落地，抑或是央行通过其他方式呵护流动性，资金面压力和存单提价现象或迎来缓解。 股市对债市资金的分流效应如何？股市对债市资金的分流效应并不绝对，由于股市和债市的投资者风险偏好相对分化，股票对债券难以形成完全替代。实体信贷的回暖对于债市资金的分流或更值得关注。就理财产品而言，规模增长或主要取决于存款利率形成的比价效应。 此外，当前国开-国债利差走势已下行至历史较低水平，当中或一定程度受两类债券品种供需结构差异以及机构行为的影响，但整体上，当前近乎下触 0BP 的国开-国债利差的或仍指向债券牛市的“底色”未改。 总结而言，相较 2020 年债市的牛熊切换行情而言，近期市场波动虽有所加大，但短期内或不完全具备大幅反转的基础：（1）基本面逻辑出发，当前回暖向好趋势仍待进一步巩固和持续观察；（2）货币政策基调延续“适度宽松”，考虑到银行负债端以及配合财政等因素，降准或逐渐迎来兑现窗口，但短期内降息节奏或仍存在不确定性；（3）股市对债市资金的分流效应并不绝对，实体信贷的持续回暖对于债市资金的分流或更值得关注。 当下，债市“每调买机”的逻辑或仍有效。短端已然逐渐修正货币宽松预期，当前或具备一定配置性价比。但债市预期仍相对不稳，若股市走强的扰动持续，进而或放大赎回压力和利率波动幅度。长端在宏观图景和供需格局暂未发生大幅转变之前，震荡走弱或是主旋律，可把握一定的交易配置机会，但仍需保留一份谨慎，交易上考虑快进快出，长端利率中枢或对降息仍有重定价空间，后续需进一步关注实体融资修复的持续性以及权益市场表现。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书： S0100123070014 邮箱： henanfei@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20250309：转债业绩前瞻线索-2025/03/09 2.固收周度点评 20250309：会负反馈吗？-2025/03/09 3.流动性跟踪周报 20250308：降准与否？-2025/03/08 4.高频数据跟踪周报 20250308：出口指数继续回落-2025/03/08 5.城投随笔系列：城投融资恢复了吗？-2025/03/06 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 近期债市为何调整？ ................................................................................................................................................ 3 2 复盘：2020 年的牛熊切换 ....................................................................................................................................... 5 3 来自 2020 年的启示 ............................................................................................................................................. 10 3.1 基本面逻辑出发，牛市基础是否动摇？ ...................................................................................................................................... 10 3.2 资金面约束债牛行情的演绎？ ....................................................................................................................................................... 11 3.3 股市对债市资金的分流效应如何？ .............................................................................................................................................. 13 3.4 小结 ..............................................................................................................