中国动力(600482)船周期高景气向上传导，从制造到维保有望开辟第二成长曲线

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电力设备 2025 年 03 月 08 日 中国动力 (600482) ——船周期高景气向上传导，从制造到维保有望开辟第二成长曲线 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 隶属中船集团，国内船用低速机龙头。中国动力是中船集团旗下发动机业务上市平台，主营业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、柴油机动力、热气机动力及核动力设备等七大动力领域及相关辅机配套，是国内船用动力设备龙头。 ⚫ 船周期上涨中继，景气度向上游发动机传导。量：全球船队平均船龄持续上行，当前老船替换度刚刚过半，替换需求仍旧充足。价：考虑通胀后当前船价仅为上轮周期高点的 65%，上行空间充足。对比上轮周期，当前全球船队保有量为上轮周期的 2 倍，而造船产能仅为上轮高点 74%，供需紧张的矛盾未解，未来船价上行趋势明确。作为船舶制造的核心部件，低速发动机受益于造船市场景气度传导，公司受益于行业景气度上行。 ⚫ 环保趋严催化周期上行，技术革新打开利润空间。国际海事组织和欧盟等机构制定减排目标与限制措施，环保趋严催化船周期上行。技术革新带动双燃料发动机需求增长，新能源燃料订单成为主要选择。随着环保要求加严及新能源船市场占比提升，高附加值双燃料技术正逐步成为航运行业发展的主导趋势，推动发动机制造企业盈利空间提升。 ⚫ 从制造向维保及设计端延伸，公司有望开辟第二成长曲线。设计：目前公司已在制造端拥有较高的市占率和较强的技术基础，而公司实控人中船集团控股低速机设计公司 WinGD，可为公司拓展上下游业务提供技术和品牌力支撑。维保：维保业务相对于制造更接近轻资产运营，市场空间与制造端接近，盈利能力更强，且可平滑制造端的周期性。如公司维保业务 100%覆盖公司自产发动机，初步估测每年可贡献约 195 亿收入，如毛利率按略高于周期前的柴油动力毛利率估算，预计可贡献约 13 亿元归母净利润。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。公司曾在 2024 年 10 月公告收回核心子公司中船柴油机部分少数股权计划并在 2024 年 11 月公告交易预案。中性情况下假设公司未来持有中船柴油机股权比例不变，预计公司 2024E-2026E 归母净利润 13、19、30 亿元，对应 PE39、26、16 倍。对比申万机械设备指数历史 PE 均值 38 倍，对应公司 2025 年合理市值约 708 亿元。乐观情况下，假设公司 2025 年成功收回公告的中船柴油机少数股权，在考虑发行可转债带来的股权稀释后，对应目标价 30.39-36.07 元/股。给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：公司收回中船柴油机少数股权失败；低速机新接订单不及预期；环保政策落实不及预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨；产业扩产带来竞争加剧。 市场数据： 2025 年 03 月 07 日 收盘价（元） 21.60 一年内最高/最低（元） 28.51/18.01 市净率 1.3 股息率%（分红/股价） 0.64 流通 A 股市值（百万元） 48,660 上证指数/深证成指 3,372.55/10,843.73 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 17.10 资产负债率% 53.43 总股本/流通 A 股（百万） 2,253/2,253 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 王晨鉴 A0230123030001 wangcj@swsresearch.com 联系人 王晨鉴 (8621)23297818× wangcj@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 45,103 36,620 49,067 51,773 58,737 同比增长率（%） 17.8 12.8 8.8 5.5 13.4 归母净利润（百万元） 779 743 1,262 1,875 2,959 同比增长率（%） 132.2 80.5 61.8 48.7 57.8 每股收益（元/股） 0.36 0.34 0.56 0.81 1.24 毛利率（%） 13.3 12.8 15.6 18.1 20.7 ROE（%） 2.1 2.0 3.2 4.6 6.8 市盈率 62 39 26 16 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE；此模型假设 2025-2026 年公司持有中船柴油机股权比例与此前一致，即 51.85%。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-0703-07-20%0%20%40%(收益率)中国动力沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共39页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司曾在 2024 年 10 月公告收回核心子公司中船柴油机部分少数股权计划并在2024 年 11 月公告交易预案。中性情况下假设公司未来持有中船柴油机股权比例不变，预计公司 2024E-2026E 归母净利润 13、19、30 亿元，对应 PE 39、26、16 倍。参考申万机械设备指数历史 PE 均值 38 倍，对应 2025 年合理市值约 708 亿元，较当前上行空间充足。乐观情况下，假设公司 2025 年成功收回公告的中船柴油机少数股权，并假设全部通过发行可转债方式募资收购， 在考虑股权稀释效应后，对应目标价30.39-36.07 元/股。给予“买入”评级。 关键假设点 柴油动力：柴油动力为公司未来主要业绩增量来源，假设公司 2024-2026 年交付订单单价（元/KW，2024-2026 年交付订单签单时间为 2021-2023 年）每年同比增速5-10%，双燃料型低速机单价比普通低速机高出约 30%，假设双燃料渗透率在2024-2026 分别为 20-30%、30-40%、40-50%。成本端，假设同型号单位成本每年涨 5%，双燃料因耗时更长，单位功率成本比普通机型高 10%。 有别于大众的认识 市场认为：造船周期达峰，造船高景气难持续。 我们认为：量：老船替换进程刚刚过半，替换需求持续且旺盛。全球船队平均船龄持续上行，老船替换进度约 60%（CGT 口径），替换空间及需求充足。价：供需紧张关系持续，船价仍具持续上行动力。当前船队运力保有量为上轮的 2 倍，产能水平仅为上轮的 74%。在考虑当前未扩张但具有扩张潜力的船厂后，预计至 2030 年产能将达到约1.43 亿 DWT，较远期需求仍有约 10%供给短缺。供需关系依旧紧张。 市场认为：公司低速机制造业务周期性强，业绩波动性强。 我们认为：公司低速机业务存在向低速机上下游延展的能力。低速机制造业相对上游设计和下