改革新程启，矿机焕春时

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联 ROE 和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3 公司净利率提升 3.2pcts。 看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24 年全年挖机内销达 10.05 万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25 年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的 10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计 24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超 370 亿美元，24 年 10-12 月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024 年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24 年下半年获头部外资客户近 40 亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计 24-26 年公司矿山机械板块实现收入 85.01/115.52/154.45 亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。 如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1 公司风险敞口同比压降 96.0 亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计 24-26 年公司净利率为 6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司 24-26 年实现营业收入 903.17/1006.62/1154.58 亿元，归母净利润为 59.46/77.99/102.63 亿元，对应 PE 分别为19/14/11 倍。给予公司 25 年 17 倍 PE，对应目标价 11.22 元，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 93,817 92,848 90,317 100,662 115,458 营业收入增长率 -19.67% -1.03% -2.73% 11.45% 14.70% 归母净利润(百万元) 4,307 5,326 5,946 7,799 10,263 归母净利润增长率 -47.53% 23.67% 11.63% 31.17% 31.59% 摊薄每股收益(元) 0.365 0.451 0.503 0.660 0.869 每股经营性现金流净额 0.13 0.30 0.49 1.00 1.45 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.09% 9.49% 10.04% 12.20% 14.64% P/E 13.91 12.11 18.66 14.23 10.81 P/B 1.12 1.15 1.87 1.74 1.58 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0005.006.007.008.009.0010.00240312240412240512240612240712240812240912241012241112241212250112250212250312人民币(元)成交金额(百万元)成交金额徐工机械沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 国企改革，盈利能力持续优化................................................................... 5 1.1 公司画像：国内营收规模第一的工程机械龙头 ................................................ 5 1.2 深化改革，盈利能力持续优化 .............................................................. 5 1.3 发布全球投资者回报计划，提升公司投资价值 ................................................ 6 2. 看好 25 年内外需共振带动公司收入恢复正增长.................................................... 7 2.1 国内：挖掘机进入常态化增长，起重机有望企稳 .............................................. 7 2.1.1 挖掘机：24 年挖掘机内销转正，更新需求有望为内销增长带来支撑............................ 7 2.1.2 起重机：内销仍旧承压，25 年需求有望企稳................................................ 9 2.1.3 25 年公司国内收入有望恢复正增长 ...................................................... 10 2.2 新兴市场向好，公司出口有望延续增长 ..................................................... 10 2.2.1 海外收入占比高，毛利贡献占比提升至 47.1% ............................................. 10 2.2.2 中长期展望——欧美地区：25 年需求有望筑底企稳......................................... 11 2.2.3 中长期展望——新兴市场：东南亚、拉美景气度高 ......................................... 12 2.2.4 25 年公司海外收入有望维持增长 ........................................................ 14 3. 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻.............................................. 15 3.1 矿山机械收入持续提升，有望成为第二增长曲线 ............................................. 15 3.2β端：露天采矿设备空间大，国产矿山机