宏观策略：中国市场策略

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2019 年 11 月 11 日中国市场策略 展望 2020：静水流深全球经济周期筑底修复。2019 年确实是“峰回路转”的一年 - 与 2018 年底时普遍的悲观情绪相反。现在，我们的中国经济周期领先指标正在见顶，并很可能在未来几个月开始放缓。考虑到中国经济周期指标的领先性，假设贸易谈判能取得一定的进展，中国经济的名义变量（如工业增加值和公司盈利增速等）应该会开始修复。在中国经济周期指标率先回升之后，欧美的经济周期也正在筑底。尽管如此，这些都是同步或滞后的经济变化。2018 年的抛售潮后，市场已经显著反弹。因此，市场价格在 2019 年的涨势很可能已经反映了这些滞后经济变量现在的回暖 - 除非今后基本面的改善大幅超预期，从而进一步大幅推升股市。但中国的超级猪周期使短期通胀前景恶化。猪瘟摧毁的中国生猪存栏量几乎相当于整个欧盟的猪存栏。中国生猪存栏量的变化往往领先猪价上涨约6 个月。因此，通胀压力很可能持续飙升到春节过后，并在短期内限制货币政策的选择。这种货币政策的困窘很可能会阻碍股市短期上行的动能和空间。在未来的 12 个月内，上证综指的交易区间底部很可能约为 2,700，而上证 850 天移动均线始终不能突破自 2010 年以来 3,200 点的顶部。即使指数的现价或可暂时突破该水平，这个长期移动平均线的潜在趋势还是在下降的。我们的股债收益率模型的交易区间实际预测分布是 2,500-3,500。除非引入外来因素，例如国外流动性的大量流入，否则中国股市将仍然是一场零和博弈。尽管市场整体机会有限，“龙头效应”仍将持续。过去十年，中美行业集中度都越来越高，行业龙头在行业收入中所占的份额越来越大，并且产生更高的股本回报。尤其是在中国，大盘股的股本回报率高于资金成本，而中小盘股却不然。鉴于行业内领先地位的变更性非常有限-后来居上的机会只有 4%，股票的“龙头效应”将持续存在。强者恒强，赢者通吃。因此，尽管整体市场机会有限，沪深 300、A50、上证 50、离岸大盘中概股等最能反映“龙头效应”的指数应仍能提供投资机会。全球收益率下降表明，周期性股票、小盘股和新兴市场长期跑输的趋势仍未结束，但有些交易员可能会尝试从近期的超卖反弹中获利。自 2010 年以来，中国的股本回报率一直在下降。与此同时，以美国的 EBITDA /资本支出来衡量的全球投资回报亦然。对于未来的悲观情绪导致全球储蓄过剩，并压抑回报率。因此，具有获得超额投资回报能力的公司应该享有溢价，如行业龙头。周期性股票、小盘股和新兴市场长期跑输的趋势与全球投资回报率下降密切相关。只要全球投资回报率继续下降，这种长期趋势就没有结束。话虽如此，交易员近期可能会试图交易全球央行重启量化宽松而引发的、这些资产类别的超跌反弹。美股仍有新高。但长期趋势重于短期波动。洪灝, CFAhao.hong@bocomgroup.com(852) 3766 1802研究部主管谭淳karen.tan@bocomgroup.com(852) 3766 1825 23246753/36139/20191111 13:072019 年 11 月 11 日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2静水流深2018-2020 年的中国超级猪周期自 2017 年 3 月以来，我们对中美经济存在的明确短周期进行了广泛而深入的研究。这些周期本身根植于经济运行的内在动力。在周期运行的时候，大量经济变量之间同时地、有规律地波动，并在经济运行的轨迹中引起潮起潮落。基于我们的经济周期理论和量化模型，我们将 2017 下半年到 2019 全年以来的市场展望报告依次命名为《再创新高》（2017 下半年展望），《无限风光》（2018 全年展望），《乱云飞渡》（2018 下半年展望） 和《峰回路转》（2019 全年展望）。事后看来，中国经济和市场的发展方向与我们周期模型的预测基本一致。我们的中国经济周期领先指标可能在未来数月开始见顶并放缓。在房地产投资的带动下，该指标在 2019 年已企稳回暖。我们的领先指标显示，2019 年是中国经济周期步入拐点的一年，而股市的整体复苏已反映了这个拐点的发生。在中国和美国已调和的基调下，如果贸易谈判能够取得进一步进展，那么全球性衰退是可以避免的。如是，2020 年将是各国侧重国内事务的一年：美国将忙于总统大选，而中国也将尽力推进结构性改革、维稳经济。但是通胀前景却不是那么确定。图表 1：2018 年到 2020 年 - 史无前例的中国超级猪周期资料来源：彭博、交银国际23246753/36139/20191111 13:072019 年 11 月 11 日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3历史上，生猪存栏的下降往往领先生猪价格上涨约 6 个月（图表 1）。自 2018年下半年以来，非洲猪瘟的爆发摧毁了中国的生猪存栏量。目前中国的生猪存栏量同比下降约 1.3 亿头，接近整个欧盟约 1.5 亿头的生猪存栏，并几乎是美国猪存栏的两倍。目前，中国生猪价格的通胀强度与历史峰值水平相当（图表 1）。但是，本次中国生猪存栏的减少是史无前例的，并且将引发前所未有的超级猪周期。中国的猪周期通常持续大约三年，其长度与中国经济的短周期基本一致。鉴于目前严重的生猪短缺，本轮猪周期猪价的上行幅度将显著高于历史经验值。猪肉通胀的势头将在短期内限制货币政策的选择，降低潜在降息的概率和空间。图表 2：降准对货币条件的影响存在长期的滞后性，尤其是在通胀高企的时候资料来源：彭博、交银国际迄今为止，中国的数次降准并未使新增贷款可持续地增长。这是因为降准对货币环境的影响往往滞后，最长可达 18 个月（图表 2）。存款准备金率的变化运行周期大约为 3 年。2019 年初，这个长期领先指标已经开始触底反弹。因此，流动性的宽松终将到来，但我们还需耐心等待，直到通胀压力开始减弱。尽管中国这轮超级猪周期引发的通胀压力在未来几个月可能会加剧，但我们认为通胀的长期趋势仍是在下降的。中国央行的货币政策目标一直出人意料地保持中性审慎，其既定的政策目标是使 M2 增长与名义 GDP 增长保持一致。货币供应的增长决定了贷款、投资、经济增长，并最终决定了可支配收入的增长。如果 M2 的长期增长趋势走低，那么可支配收入增速也将下降（图表3）。因此，只要计算机计算能力指数级增长所带来的生产率提升快于收入增速，一如最近这些年来的情况，那么长期通胀的趋势也应该是下降的。23246753/36139/20191111 13:072019 年 11 月 11 日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4图表 3：货币供应量、投资、增长和收入增速的下降