利率月报：3月资金面，可以乐观一点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 3 月资金面，可以乐观一点 [Table_Title2] 利率月报 [Table_Summary] ►复盘二月：资金面延续紧张之外，还有三个特点 第一，银行间市场并非全天资金紧张，通常是上午收敛，下午转松。这一特征的背后，一方面可能是由于资金面持续偏紧，机构大幅压降杠杆且倾向于提前借钱，需求多集中在上午，因而或使得下午的资金市场供大于求；另一方面可能也蕴含着监管并不想资金过紧，而演化至“钱荒”。 第二，资金供需都降至历史低位，波动小于 1 月。1 月中下旬资金面往往是全天偏紧，且越到下午越紧，背后的原因或在于去年末杠杆仍然偏高，去杠杆的过程放大了资金波动。而当前杠杆已经降无可降，资金虽然仍偏贵但波动下降，出现 10%以上的隔夜概率已然偏低。 第三，银行和非银资金分层基本消失，交易所和银行间市场分层也在缩小，时常出现交易所资金更便宜的情况。这指向当前资金价格持续偏贵的问题主要出现在银行端。 ►展望三月：资金面可以乐观一点 从银行角度来看，负债压力或有所缓解。一是这一轮非银存款流失可能逐渐接近尾声；二是 3 月政府债供给压力或有所下降，预计 3 月政府债净供给约 1.3 万亿元，同比增加约 8500 亿元，不过环比下降约 3900 亿元。前期 1-2 月集中发行的 2.6 万亿政府债部分也将在 3 月回流，尤其是本轮置换债的使用进度较快，大多在发行后 1 个月内置换完成。三是 3 月还会有部分 M0 资金回流。与往年相比，今年开复工率明显偏低，进而导致 2 月M0回流速度偏慢，随着开复工的推进，3 月还会有部分 M0 资金回流，对银行体系“长钱”形成补充。 3 月面临的资金面环境或有所改善，不过改善程度还看央行态度。3 月作为跨季月份，资金利率中枢往往高于2月，不过资金利率上行主要出现在跨季前一周，中上旬资金面往往比较稳定。如果央行态度持续谨慎，预计 3 月中上旬 R001、R007 可能在 1.8-1.9%、1.9-2.0%区间，跨季波动将有所放大，参考往年上行幅度，可能分别达到 2.5%以上、3%以上。如果央行态度有所缓和，例如降准落地，逆回购存量余额下降，R001、R007中枢才可能回到此前 1.5-1.6%、1.7-1.8%宽松区间。 ►存单：顶部已现，等待宽货币落地 存单利率何时修复？如果 3 月监管态度仍然没有明显变化，我们倾向于要到二季度往后。从供需的角度来看，3 月份存单供给压力或依然较大，但配置需求偏弱，主要是理财规模往往出现季节性下降。存单利率如果要从高位回落，需要降准降息等明确信号，在此之前，可能偏向于高位震荡，更加顺畅的下行可能要到二季度。 风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 联系电话： 研究助理：龙海文 邮箱：longhw@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 03 月 03 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 二月资金面延续紧张之外，三个特点 ............................................................................................................. 3 2. 三月资金面，可以乐观一点........................................................................................................................... 7 3. 存单：顶部已现，等待货币宽松落地 ............................................................................................................10 4. 风险提示 ....................................................................................................................................................14 图表目录 图 1：年初以来资金价格明显偏贵，相当于变相“加息” ....................................................................................... 3 图 2：2 月下旬以来，资金面通常是上午收敛，下午转松（以 2 月 27 日为例） ................................................... 4 图 3：资金供需都降至历史低位，资金波动也相应降低...................................................................................... 4 图 4：尽管资金持续偏贵，但资金分层现象不明显 ............................................................................................ 5 图 5：2024 年 11 月-2025 年 1 月，大行非银存款同比多减 5.9 万亿元................................................................ 6 图 6：2025 年 1-2 月，政府债净发行 2.6 万亿元，同比多发 1.6万亿元 .............................................................. 6 图 7：3 月政府债净融资约 1.3 万亿元，同比增加约 8500 亿元，不过环比下降约 3900 亿元 ................................ 8 图 8：从季节性来看，3 月中上旬资金面往往较为稳定，资金利率上行主要出现在跨季前一周 .............................10 图 9：存单利率已经达到偏顶部的位置 ............................................................................................................ 11 图 10：季末月理财资金回表，2020-2024 年 3 月理财规模环比下降 0.9-1.6 万亿元 ................