3月流动性展望：紧资金，何时休？

请阅读最后一页的重要声明！ 紧资金，何时休？ ——3 月流动性展望 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《特朗普新政：花钱与省钱——“特朗普经济学”系列之十二》 2025-02-22 2. 《取消邮政小包免税，影响了谁？ ——特朗普经济学系列之十一》 2025-02-12 3. 《韩国养老金都投些什么？——养老金融系列之四》 2025-02-08 核心观点 年初以来，资金面维持紧平衡状态，尤其是短端利率明显抬升。那么，一季度政府债供给还剩多少？3 月流动性缺口有多大？资金面后续会改善么？ ❖ 开年资金为何紧？资金利率方面，2025 年资金面维持紧平衡态势，与 1 月相比，2 月资金面压力略有缓和，流动性分层现象缓解。央行操作方面，春节前央行重启 14 天逆回购，1 月和 2 月央行继续缩量续作 MLF，而买断式逆回购操作保持较高规模，对中长期流动性构成重要补充。长债利率方面，2025年长债收益率呈现先震荡后上行的走势，资金面持续收紧成为影响债市的主要因素。债券托管方面，2025 年 1 月债券托管规模环比增速放缓，分券种看，利率债托管环比增量收缩，其中地方债继续贡献主要增量；分机构看，1 月银行和广义基金大幅减持。 ❖ 政府债供给多少？国债方面，参考 1-2 月同类型国债单只发行规模，我们预计 3 月国债或将发行 1.4 万亿元，考虑 7122 亿元的到期量，国债净融资规模或近 6500 亿元。地方债方面，我们预计 3 月地方政府新增债和普通再融资债规模分别为 4100 亿元和 4200 亿元；今年特殊再融资债发行进度已近半，3月特殊再融资债发行规模或约 4500 亿元，则地方债发行总规模近 1.3 万亿元，净融资规模约 1.2 万亿元。总的来看，我们预计 3 月国债和地方债发行分别约 1.4 万亿元和 1.3 万亿元，政府债净融资规模合计超 1.8 万亿元。 ❖ 资金面会改善么？从资金供需的角度看，3 月政府债净供给规模较高，缴准规模增长也对流动性构成扰动，而提现回流对流动性有一定补充，在排除逆回购和 MLF 到期因素的情况下，我们预计 3 月流动性缺口约 2600 亿元，资金面存在一定的压力。往后看，“两会”后资金利率有望和往年类似趋于转松，央行净投放也将边际增加，随着后续国债发行规模提升，政府债供需失衡或边际缓解。在政府债供给放量的阶段，央行或主要通过买断式逆回购补充中长期流动性投放，汇率压力缓解后央行或将重启国债买入，届时资金中枢有望回落，尤其是短债利率和短期限存单利率。 ❖ 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观月报/证券研究报告 1 开年资金为何紧？ ................................................................................................................................... 3 2 政府债供给多少？ ................................................................................................................................... 6 3 资金面会改善么？ ................................................................................................................................... 8 图 1. 1-2 月广谱利率变化 ............................................................................................................................... 3 图 2. 1-2 月央行逆回购、MLF 和国库定存净投放额（亿元） .................................................................. 4 图 3. 10 年期国债到期收益率和上证综指走势（%） ................................................................................. 4 图 4. 银行间和交易所市场债券托管总量 ..................................................................................................... 5 图 5. 各类型债券托管增量环比变化（亿元） ............................................................................................. 5 图 6. 各机构持债规模环比变化（亿元） ..................................................................................................... 6 图 7. 月度国债净融资额（亿元） ................................................................................................................. 6 图 8. 主要期限国债单只发行规模（亿元） ................................................................................................. 7 图 9. 地方政府新增专项债占限额的比例（%） ......................................................................................... 7 图 10. 地方政府新增一般债占限额的比例（%） ....................................................................................... 7 图 11. 2025 年特殊再融资债周度发行规模（亿元） .............................................................