阿特斯(688472)国际化优势显著，光储出海空间广阔

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|阿特斯（688472） 国际化优势显著，光储出海空间广阔 2025年03月03日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 36 随着光储平价进程的推进，用电需求及新能源渗透率提升，供给侧竞争加剧阶段国内市场盈利有所下滑，欧美等海外光伏及储能市场仍有望具备较高的需求增速及盈利能力；公司作为股权结构、产能布局、渠道建设等方面高度国际化的光储头部企业，有望充分受益于海外市场的高景气度。公司光伏组件业务盈利能力有望迎来拐点，储能业务海外出货有望大幅增长，整体业绩有望高增，维持“买入”评级。 张磊 李灵雪 梁丰铄 SAC：S0590524110005 SAC：S0590524120001 SAC：S0590523040002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 36 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 阿特斯(688472) 国际化优势显著，光储出海空间广阔 行 业： 电力设备/光伏设备 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 11.02 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 3,688/1,382 流通 A 股市值(百万元) 15,228.65 每股净资产(元) 6.16 资产负债率(%) 65.94 一年内最高/最低(元) 16.69/8.84 股价相对走势 相关报告 1、《阿特斯（688472）：2024 半年报点评：组件业务稳健经营，储能进入高增通道》2024.08.26 2、《阿特斯（688472）：业绩稳健增长，海外优质市场具备先发优势》2024.05.09 扫码查看更多 投资要点 我们为什么看好阿特斯？ 随着光储平价进程的推进，用电需求及新能源渗透率提升，供给侧竞争加剧阶段国内市场盈利有所下滑，欧美等海外光伏及储能市场仍有望具备较高的需求增速及盈利能力；公司作为股权结构、产能布局、渠道建设等方面高度国际化的光储头部企业，有望充分受益于海外市场的高景气度。  光储行业海外需求有望持续提升 光伏市场，2024Q1-3 美国光伏装机 29.8GW，同比增长 62.8%，需求增速高于国内；随着政策端督导供给收紧，我们认为组件价格有望随着 2025H1 招标起量而有所回弹。储能市场，2024 年 1-10 月，美国大型储能新增装机 7.75GW，同比增长 75%；2025 年在降息及关税预期的推动下，美国储能装机有望进一步高速增长；高新能源占比的刚性需求推动欧洲大型储能需求提升；我们预计 2025 年中美欧及新兴市场储能需求共振，全球新增装机有望同比增长约 52.2%。  公司国际化业务优势显著 在股权结构上，公司第一大股东为母公司加拿大 CSIQ，有望规避各类海外贸易政策限制。在产能布局上，公司在美国、泰国具备在产及在建的 N 型电池片及组件产能，美国本土的优质新能源产能较稀缺，且有望获得溢价，公司先手布局有望充分受益。在渠道建设上，据 ENF 统计，与其他头部光伏组件企业相比，公司在美国、日本、巴西等地的经销商数量处于领先位置，在欧洲、澳大利亚、印度等重要光伏市场均有较深度布局。  盈利有望高增，给予“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 461.6/531.2/686.1 亿元，同比增速分别为-10.0%/15.1%/29.2%，归母净利润分别为 22.9/38.0/56.2 亿元，同比增速分别为-21.1%/66.0%/47.8%，EPS 分别为 0.62/1.03/1.52 元/股，3 年 CAGR 为24.6%。可比公司 2025 年平均 PE 为 14 倍，鉴于公司北美高价市场前瞻布局，储能业务高速发展打造第二成长曲线，2024Q1-3 盈利能力相对可比公司具备优势，同时参考 FCFF 绝对估值结果每股价值 14.40 元，维持“买入”评级。 风险提示：海外贸易政策变动风险；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 47536 51310 46161 53121 68607 增长率（%） 69.71% 7.94% -10.03% 15.08% 29.15% EBITDA（百万元） 3947 5178 5683 7873 10283 归母净利润（百万元） 2157 2903 2291 3803 5621 增长率（%） 6,065.37% 34.61% -21.10% 66.03% 47.79% EPS（元/股） 0.58 0.79 0.62 1.03 1.52 市盈率（P/E） 18.8 14.0 17.7 10.7 7.2 市净率（P/B） 3.5 1.9 1.8 1.6 1.3 EV/EBITDA 12.2 10.4 8.4 5.6 4.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为 2025 年 02 月 28 日收盘价 -40%-17%7%30%2024/22024/62024/102025/2阿特斯沪深3002025年03月03日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 36 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 随着光储平价进程的推进，用电需求及新能源渗透率提升，欧美等海外光伏及储能市场仍有望具备较高的需求增速及盈利能力，公司作为高度国际化的光储头部企业，有望充分受益。在收入结构上，2024H1，公司海外收入占比为 76.92%，在头部上市光伏组件企业中位居首位；在股权结构上，公司第一大股东为母公司加拿大 CSIQ，有望规避各类海外贸易政策限制。在产能布局上，公司在美国、泰国具备在产及在建的 N 型电池片及组件产能，美国本土的优质新能源产能较稀缺，且有望获得溢价。在渠道建设上，据 ENF 统计，与其他头部光伏组件企业相比，公司在美国、日本、巴西等地的经销商数量处于领先位置，在欧洲、澳大利亚、印度等重要光伏市场均有较深度布局。 核心假设  光伏组件业务方面，随着海外产能放量，整体竞争格局逐渐好转，产业链价格企稳，公司组件业务有望自 2025 年起逐年稳步增长，盈利水平有望迎来拐点。我们预计公司组件业务 2024-2026 年有望实现营业收入分别为 311.0/314.0/455.6 亿元，毛利率分别为 14.7%/14.3%/16.6%。  储能业务方面，受益于原材料价格下降，公司储能系统业务 2024 年盈利水平有所提升，随着原材料价格波动趋缓，该业务毛利率水平或将有所下降，但受益于北美市场提前布局、日本、澳洲等优质市场份额显著提升，公司储能系统盈利有望维持行业领先水平。我们预计公司储能业务 2024-2026 年有望实现营业收入分别为 74.8/136.5/144.5 亿元，毛利率分别为 24.6%/22.0%/21.5%。 盈利预测、估