大宗商品分析框架系列之五：黄金热，谁在买？

请阅读最后一页的重要声明！ 黄金热，谁在买？ ——大宗商品分析框架系列之五 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 马骏 SAC 证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1. 《黄金还能涨多久？——大宗商品分析框架系列之一》 2024-04-09 2. 《央行买黄金，你了解多少？——大宗商品分析框架系列之二》 2024-04-24 3. 《铜博士还会再度上涨么？——大宗商品分析框架系列之三》 2024-06-29 4. 《油价还会继续反弹吗？——大宗商品分析框架系列之四》 2024-08-17 核心观点 今年黄金价格继续创历史新高。从交易视角来看，谁在买黄金？当下黄金套利逼仓行情要结束了吗？中国保险投资试点获批，又能带来多少增量需求？ ❖ 交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？投资及央行购金共振驱动金价上行。过去一年央行购金维持高位，场内投资由降转升，近两个月高频数据显示，期货期权需求大幅升至 111 吨，黄金 ETF 亦由净流出转为净流入 107 吨。投资及央行购金共振驱动金价上行。投资需求方面，实物投资占据主导，金融投资触底回升，其中实物投资呈逢低买入特点，而场外投资与金价呈正相关，今年以来交易规模较去年大幅提升。场内投资规模大幅回升，与金价走势一致，是金价波动的“放大器”。首先，黄金 ETF 美国持仓规模最多，亚洲需求增量较大。近两个月需求显著回升。其次，黄金期货中资管多头扩大，互换空头回升，非商业头寸净持仓规模回升，今年增加超 80 吨，指向投资机构看好金价。最后，黄金期权非商业净持仓增加近 30 吨，需求亦有回升。央行购金方面，其需求保持强劲，是金价的“托底者”，作为黄金增持的主力，中国和中东地区的黄金占央行储备比重仅分别为 5.4%和 8%，不仅远低于以美德法为首的发达经济体超 60%的比重，也低于全球 19%的平均水平。展望未来，央行购金势头仍将继续，是支撑金价长期上行的核心因子；而投资需求随着金价上涨亦保持强劲，为金价的短期助推器。中长期来看，黄金还有非常充裕的上涨空间。 ❖ 黄金套利和逼仓交易要结束了吗？特朗普上任以来，关税加征政策频发，不确定性引发市场担忧，美欧黄金价差扩大，套利交易规模大幅上升，实物交换同步提升，导致库存转移。大量实物黄金从伦敦运往美国，伦敦金库的黄金库存大幅减少，流动性趋于紧张。在此背景下，金融市场需求相对激增，实物库存相较交易量比例下降，或无法满足交割需求，软逼仓进一步推动金价上涨。不过，套利和逼仓交易步入尾声，短期金价震荡回调。一方面，黄金价差开始缩小，套利空间逐渐减少；另一方面，黄金远期掉期利率和租赁利率逐步恢复正常，流动性转为宽松。短期来看，部分获利盘或结算离场，考虑到俄乌冲突以及关税政策不确定性仍高，近期金价走势将以震荡为主，或出现回调。 ❖ 我国黄金市场会有哪些增量？回顾我国黄金市场的发展历史，由最初的央行统一管理，逐步放开管制，不断向市场化迈进。不过，考虑到风险防范等目的，与美国等发达经济体交易市场相比，我国黄金市场交易仍受到较多限制。若拓展投资品类，开放交易市场，或将吸引大量增量资金入场。近期我国开展保险资金投资黄金试点，以投资黄金账面余额不超过公司总资产 1%计算，10家试点保险公司可配置黄金规模上限在 2000 亿元左右，按 1 月上海金均价计算，相当于 310 吨黄金，接近央行近 5 年购金总数。 ❖ 风险提示：黄金供需不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 交易视角：本轮黄金热潮是谁在买？ ................................................................................................... 4 1.1 黄金投资总览：实物投资占据主导，金融投资触底回升 .............................................................. 5 1.2 场外与实物投资：场外需求同步金价回升，而实物则逢低买入 .................................................. 6 1.3 场内投资：规模大幅抬升，是金价波动的“放大器” .................................................................. 6 1.4 央行购金：需求仍强劲，是金价的“托底者” ............................................................................ 10 2 黄金套利和逼仓交易要结束了吗？ ..................................................................................................... 11 3 我国黄金市场会有哪些增量？ ............................................................................................................. 13 图 1. 金价的主要推动力在需求方（吨） ..................................................................................................... 4 图 2. 黄金投资需求主要构成及变动一览（吨） ......................................................................................... 5 图 3. 黄金投资需求及交易高频变动情况 ..................................................................................................... 5 图 4. 场外投资需求与金价呈现正相关 ......................................................................................................... 6 图 5. 黄金投资交易量分布（十亿美元） ..................................................................................................... 6 图 6. 实物投资需求与金价呈现负相关 ........................................