宏观研究：PMI的改善还不牢固，仍需政策支持

证券研究报告：宏观报告 2025 年 3 月 1 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《2 月经济复工复产稳步推进，出口消费夯基础》 - 2025.02.24 宏观研究 PMI 的改善还不牢固，仍需政策支持  核心观点 （1）2 月 PMI 超预期回升，供需协同改善 2 月制造业 PMI 超预期回升，好于季节性表现，供需两端协同改善特征显著，需求拉动生产正向循环特征有所加强，价格呈现回升迹象，经济复苏动能持续增强，经济持续修复积极信号显现。后续有待继续改善的线索仍需关注：一是复工复产仍存修复空间；二是在美国对我国贸易限制升级背景下，外需可持续性面临考验，后续需重点关注内外需接力情况，防范外部风险向产业链传导；三是中小企业修复缓慢，拖累就业，虽然企业招工前瞻指数环比有所上行，但大周期仍处低位。综上，2 月经济景气度有所改善，但经济修复可持续性面临考验，需求改善向生产端的传导有待加强，仍需政策呵护。 站在当前时点，有三点需要重点关注：一是一季度出口或仍存在较强韧性。美国总统特朗普贸易政策仍存在较大不确定性，短期“抢出口”行为或仍将持续，同时我国出口商品相对价格优势亦较为明显，支撑短期我国出口韧性。二是促消费是扩内需主要抓手，促消费政策扩容内容政策效果弹性或更为显著。三是“两会”即将召开，增量财政政策力度明确，或对市场流动性产生一定冲击，若美元兑人民币汇率回升至 7.1 附近，四月或迎来降准降息时间窗口。。 （2）欧美经济不确定加剧，国内经济内生动能增强 在政策环境方面，海外货币政策不确定性上升，英国央行 3 月降息预期下降，欧洲央行 3 月降息分歧增大，但降息预期仍在，美联储3 月大概率维持利率不变，日本央行或 4 月考虑加息。我国政策延续宽松基调，择机降准降息预期仍在。 在非政策环境方面，第一，美国经济不确定性进一步增大，去年四季度经济增速重估下调，亚特兰大联储预测一季度经济增速转负，1 月二手房销售明显放缓，2 月消费者信心亦大幅下跌，背后体现的是对特朗普关税政策推升通胀而抑制消费的担忧，以及高利率环境的影响；第二，欧洲经济延续疲软态势，通胀走高，滞胀特点仍较为明显；第三，日本经济温和复苏，通胀走高；第四，我国经济内生增长动能有所增强，2 月制造业景气度超预期回升，供需两端协同改善，企业主动补库特征显现，价格有所回升。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 资产表现 ................................................................................. 4 2 2 月 PMI 超预期回升，经济内生动能有所增强 .................................................. 4 1.1 制造业景气度超预期回升，供需协同改善 ................................................. 5 1.2 非制造业扩张动能增强，建筑业景气度底部回升 ........................................... 7 1.3 展望：关注价格企稳回升的信号 ......................................................... 9 3 国内外宏观热点 .......................................................................... 10 3.1 海外宏观热点 ........................................................................ 10 3.2 国内宏观热点 ........................................................................ 24 4 本周宏观环境分析：欧美经济不确定加剧，国内经济内生动能增强 ............................... 26 风险提示 ................................................................................. 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 4 图表 2： 国债和地方政府债净融资（亿元） ................................................. 5 图表 3： 汽车半钢胎开工率（%） .......................................................... 5 图表 4： 供需失衡有所缓解（%） .......................................................... 6 图表 5： 企业利润、投资、销售和库存前瞻指数 ............................................. 6 图表 6： 出厂价格和产成品库存（%） ...................................................... 7 图表 7： 主要原材料购进价格和库存（%） .................................................. 7 图表 8： 市场主体景气度（%） ............................................................ 7 图表 9： 就业景气度（%） ................................................................ 7 图表 10： 非制造业保持高景气度（%） ..................................................... 9 图表 11： 非制造业 PMI 分项走弱（%） ..................................................... 9 图表 12： 本周宏观环境变化 ..............................