3月宏观月报：关税“谜团”下的政策突围？

观研究 世界经济 证券研究报告 宏观“月月谈”系列之五 2025 年 03 月 04 日 关税“谜团”下的政策突围？ ——3 月宏观月报 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 联系人 李欣越 (8621)23297818× lixy@swsresearch.com 2 月以来，美国经济持续放缓，美股持续回调，中国风险资产表现抢眼。3 月，面临较高的关税不确定性，国内资产韧性背后的宏观逻辑、后续“政策突围”的潜在演绎？本文分析，供参考。 （一）2 月海外市场的主线？美国降息预期再度升温，关税、俄乌扰动频频 2 月，美国经济整体走弱，降息预期的升温再度成为宏观聚焦的主线。2 月，花旗经济意外指数由 16.8 大幅回落至-16.5，GDPNOW 预测 2025Q1 美国实际 GDP 环比或大幅下调，零售、销售、就业数据均不及预期。疲弱的经济，导致市场预期的 2025 年降息次数由 1.7 次升至 2.7 次。 关税政策的反复，也对市场情绪造成了明显冲击。2 月 1 日特朗普对加、墨加征 25%关税，对华加征 10%，前者暂缓。13 日，特朗普宣布对等关税。24 日以来，特朗普恢复加、墨关税，对欧盟汽车等加征 25%，对华加征 10%。关税反复无常，美国贸易、经济不确定性指数飙升。 俄乌局势，随着特朗普的态度反复摇摆，同样牵动着金融市场。2 月 12 日与普京通话后，特朗普逐步向乌施压以促成停战协议的达成。Polymarket 上 7 月前俄乌停火的概率一度升至 64%，但 2 月 28 日美乌谈判再起争端，前期欧股和天然气等一度交易俄乌缓和，近日也戛然而止。 （二）2 月国内市场的焦点？政策期待继续发酵，节后经济稳步复苏 第一，两会政策预期的发酵与降准降息的期待，无疑是 2 月国内政策聚焦所在。从地方两会及“新春第一会”来看，全国“两会”或有两大期待：一是全国或参照北京等 25 年 5%GDP 目标；二是财政、货币政策或延续“更加积极”、“适度宽松”基调，货币政策未急于加码宽松。 第二，节后国内经济的稳步修复，也进一步提振了市场信心。2 月，伴随复工复产的推进，生产指数边际+2.7pct 至 52.5%；内需订单指数边际+1.9pct 至 51.5%。高频数据方面，沥青、高炉开工率回升，五大钢材表观消费明显回升。生产、内需修复明显加快，提振了市场的信心。 第三，Deepseek 的横空出世、近期高层关于科技的表态，强化了投资者对中国资产的中长期信心，人民币汇率企稳。春节之后国内资产在全球范围的异军突起，科技板块的贡献举足轻重。虽然关税等外部扰动连续来袭，但对中国资产的信心提振，支撑了人民币汇率的相对企稳。 （三）3 月宏观聚焦的关键？关税扰动影响风险偏好，关注国内政策边际变化 海外市场，需关注特朗普 2.0“对等关税”的落地，及之后美国经济下行风险。关税可分为短期和长期政策，后者旨在解决贸易不平衡，或于 4 月实施，真正的贸易战或尚未到来。政策扰动叠加高利率，导致服务业 PMI、消费者信心疲软，而政府开支削减或进一步加剧经济下行风险。 国内市场，一方面，关注两会前后政策预期的进一步发酵。财政政策或更加积极，后续需关注增加 PSL 等支持“准财政”发力；货币政策，降准降息或需相机抉择，后续人民币对美元稳定将是加码宽松的前提；消费政策，促消费将扩围至服务类，“减负”、”增收”或已在路上。 另一方面，2 月经济恢复基础仍待稳固，出口风险可能加大，基本面的演绎也需跟踪增量政策的边际变化。2 月企业出口压力已经显现，新出口订单指数仍在收缩区间。后续受发达经济体景气转弱及加征关税影响，出口下行风险或有加大，仍需关注复工进度及增量政策的边际变化。 ⚫ 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 一、2 月海外市场的主线？美国降息预期再度升温，关税、俄乌扰动频频 ......................................................................... 5 二、2 月国内市场的焦点？政策期待继续发酵，节后经济稳步复苏 ................................................................................... 8 三、3 月宏观聚焦的关键？关税扰动影响风险偏好，关注国内政策边际变化 ................................................................... 10 风险提示 .......................................................................... 13 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共14页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：美欧花旗经济意外指数分化 ..................................................................... 5 图表 2：进口拖累是 GDPNOW 增速预测下修主因 .............................................. 5 图表 3：1 月美国零售销售环比明显下滑、低于预期 ............................................. 5 图表 4：10 年期和 2 年期美债利率快速回落 ........................................................ 5 图表 5：特朗普关税政策的反复，也对市场情绪造成了明显冲击 ........................... 6 图表 6：《对等贸易与关税备忘录》主要内容......................................................... 6 图表 7：美国经济、贸易不确定性快速飙升 .......................................................... 6 图表 8：俄乌停火概率一度升温、又再度回落 ....................................................... 7 图表 9：乌克兰相关的股指一度快速上涨 ......