有色金属行业：“双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 8 证券研究报告 | 行业点评 [Table_Main] “双供需体系”下，国内锑价景气的草蛇灰线 [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2025.03.07 [Table_Author] 分析师 李烁 登记编码：S0950524120001 ： ：021-61102510 ： lis19@w kzq.com.cn 分析师 黄梓钊 登记编码：S0950523120001 ： ：021-61102510 ： huangzizhao@wkzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2025/3/5 资料来源：Wind，聚源 [Table_DocReport] 相关研究  《刚果金钴出口熔断，供应集中金属品种的潜在危机》(2025/3/3)  《《铜产业高质量发展实施方案（2025-2027）》有哪些新看点？》(2025/2/17)  《有色金属脉动跟踪：再通胀预期升温，金属价格普遍走强》(2025/1/20)  《特朗普 2.0 铜金价格前瞻——基于特朗普1.0 的复盘》(2025/1/20)  《低轨卫星结构拆解：单一价值量最大的组件在哪里？》(2025/1/16)  《有色金属脉动跟踪：复盘全球央行购金，趋势仍将持续》(2025/1/8)  《有色金属脉动跟踪：有色金属脉动跟踪：降息 预 期 降 温， 美元走强压制金属价格》(2025/1/8)  《镍钴系列报告·开篇：周期谷底探寻，镍成本支撑何在？》(2025/1/2) 事件描述 内外价差持续，国内锑价大幅补涨。2024 年 8 月份中国正式禁止锑锭出口，国内外锑锭价格走势分化：欧洲锑锭报价七个月的时间涨幅高达 135.4%；春节过后国内锑锭价格开始大幅补涨。 事件点评 三大因素夯实本轮国内价格快速上涨的坚实基础，锑价有望继续创新高 ，直至内外价差再平衡。 国内外价差致国内原料紧张，价差急需修复。1）内外价差大，中国进口原料难度提升。全球直接面临原料低价销售中国的意愿降低，而海外又没有 足够冶炼能力承接原料盈余的局面；2）价差加速锑冶炼产能开始向东南亚转移。国内原料紧张带动价格上涨是当前国内外价差持续拉大的背景下的必然结果，海外冶炼产能逐渐开始放量值得警惕。2024 年 12 月份单月，泰 国、日本、美国、欧盟以上国家合计从缅甸进口锑锭量已经接近 1200 吨，较 之前 1-8 月份平均 268 吨的平均值，增加了 345%。 锑系阻燃剂价格上行，需求表现强劲。2025 年 2 月份开始，国内锑系阻燃材料报价开始连续上涨，年涨幅达到 30%以上，明显高于锑锭涨幅，体 现出阻燃需求的强劲。1）溴－锑协效阻燃剂具有高阻燃效率、低力学性能影响 ，广泛应用于 PCB 板等电子领域，《推动大规模设备更新和消费品以旧换 新行动方案》将进一步推动电子电气、家用电器、电器设备、新能源汽车等终 端领域复苏；2）2024 年 12 月，欧洲放弃将四溴双酚 A 纳入 RoHS 限制清 单，阻燃锑需求有望再提振。 供、需、库三重变化，光伏需求底部已现，抢装潮或带动超额需求。站在光伏全行业视角，需求受益于分布式光伏管理办法及新能源市场化的两项政 策带动，我们预计 2025 年上半年光伏行业有望迎来抢装。供给上，光伏全 产业链在行业自律的一致行动下，库存逐步阶段性去化，这些带来光伏产业链 阶段性筑底带来价格反弹。九家光伏玻璃企业联合发布的《光伏玻璃行业拒 绝恶性竞争倡议书》，揭穿业内小厂使用三氧化二砷替代乱像，也在一定程 度上削弱了锑酸钠的竞争替代现象。 结论：1、出口管制政策在目前中美贸易背景下难言放松，全球锑双供 需体系特征将持续。2、国内锑价的持续性需关注国内新增原料项目投放、海 外原料进口窗口是否打开以及下游阶段性补库后的成本抵抗路径。3、海外锑 价应重点关注东南亚、中亚、南美等地冶炼产能的起量节奏。 风险提示： 1）矿端供应超预期；2）锑价上涨导致下游需求不及预期 -11%-5%2%8%15%22%2024/32024/62024/92024/12有色金属沪深300 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 8 2025 年 3 月 7 日 三大因素夯实锑价迅速上涨逻辑 内外价差持续，国内锑价大幅补涨。2024 年 8 月份中国正式禁止锑锭出口，国内外锑 锭价格走势分化：欧洲锑锭报价从 2.23 万美元/吨，涨至 3 月 4 日的 5.25 万美元/吨，七个 月的时间涨幅高达 135.4%；中国作为全球主要锑锭冶炼集中国，出口禁令影响部分出口需求 ，锑锭价格相对承压，价格阶段性回落至最低 14.2 万元/吨，春节过后国内锑锭价格开始 大幅补涨，我们认为三大因素夯实本轮国内价格快速上涨的坚实基础，锑价有望继续创新高 ，直至内外价差快速收缩。 图表 1：国内外锑锭价差创历史峰值（元/吨，美元/吨） 资料来源：Wind, Metal, 五矿证券研究所 国内外价差致国内原料紧张，价差急需修复 内外价差大，中国进口原料难度提升。中国在全球锑冶炼拥有主导地位，但进口原料多以海外价格作为基准计价，价差将导致中国原料成本抬高，全球直接面临原料低价销售中 国的意愿降低，而海外又没有足够冶炼能力承接原料盈余的局面，具体直接反应在当前国内 市场的原料紧缺。 2024 年 10 月份以后中国进口锑矿原料明显下降。2024 年 8 月后内外价差明显拉大的背景下，10 月份我们观察剔除塔吉克斯坦口径*后的中国进口锑矿原料显著下降。 （10-12 月分别为 2519、2786 和 2069 吨，远低于 7-9 月份单月 4000 吨以上的水平。） *（剔除因 11 月份因来自塔吉克斯坦的原料集中到货，对数据短期趋势判断有影响） 图表 2：中国锑冶炼厂开工率（%） 图表 3：中国进口锑原料有所下降（剔除塔吉克斯坦）（吨） 资料来源：百川盈孚, 五矿证券研究所 资料来源：中国海关数据, 五矿证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000内外价差（含税）锑锭欧洲锑锭价格（R）40.3330.82051015202530354045502022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-010100200300400500600700阿曼澳大利亚