电解铝行业近期变化点评：电解铝去库早于往年，氧化铝成本快速回落，板块向上空间打开

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 有色金属/ 工业金属 2025 年 03 月 07 日 电解铝去库早于往年，氧化铝成本快速回落，板块向上空间打开 看好 ——电解铝行业近期变化点评 相关研究 - 证券分析师 郭中伟 A0230524120004 guozw@swsresearch.com 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 研究支持 郭中耀 A0230124070003 guozy@swsresearch.com 联系人 郭中耀 (8621)23297818× guozy@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 事件：据上海有色网数据，2025 年 3 月 6 日国内主流消费地电解铝锭库存为 87.10 万吨，较本周一去库 1.50 万吨，较上周四去库 0.20 万吨；国内主流消费地铝棒库存30.41 万吨，较本周一去库 1.01 万吨，较上周四去库 0.86 万吨；国内电解铝（铝锭+铝棒）合计库存为 117.51 万吨，较本周一去库 2.51 万吨，较上周四去库 1.06 万吨。 ⚫ 电解铝去库早于往年，供需格局趋紧下铝价易涨难跌。本周为春节后第四周，随着节后复工复产稳步推进，国内电解铝社会库存累库逐步放缓，直至本周四实现去库，库存拐点或将形成，且相较往年有所提前（往年大多春节后第五周及之后开始去库）。全年供需平衡来看，截至 2025 年 2 月底，国内电解铝建成产能为 4517 万吨，已逼近产能天花板，运行产能为 4398 万吨，产能利用率已达 97.4%，全年供给增量有限。而需求端在新能源领域预计仍将保持增长，有望对冲地产需求拖累，叠加国内宏观政策持续发力，需求增速仍有望超过供给增速，我们预计 2025 年电解铝供需将维持紧平衡状态。 ⚫ 氧化铝及电力成本下降，电解铝环节利润增厚。25 年 2 月电解铝即时行业平均利润约3575 元/吨，已从去年年底亏损转向大幅盈利。1）氧化铝价格快速下跌：2024 年年底至 2025 年国内氧化铝新建产能约 1230 万吨，并且随着矿端供给改善，氧化铝供给逐步由短缺转为过剩，氧化铝价格快速回落，且后续建成产能仍存待投放预期，氧化铝将维持过剩。据上海有色数据，3 月 6 日氧化铝价格已下跌至 3381 元/吨，较 24 年 12 月11 日最高点 5769 元/吨回落 41.4%，对应电解铝成本下降约 4597 元/吨。2）煤炭价格中枢下移：3 月 6 日秦皇岛港 Q5500 动力煤价格已回落至 700 元/吨，较 24 年均价下跌 166 元/吨，对应山东地区自备电成本下降 0.067 元/度，电解铝成本下降 898 元/吨。3）石油焦价格快涨后有所回落：25 年年初以来，受石油焦原料供应扰动，低硫焦价格快速拉涨，并带动中高硫焦价格上涨，预焙阳极成本抬升下，25 年 3 月山东某大型铝厂预焙阳极采购基准价较 2 月上涨 956 元/吨，对应电解铝成本上升 473 元/吨。但高价导致下游接货意愿降低，石油焦价格企稳后已有所回落，预计预焙阳极价格随之企稳后，电解铝成本压力或将有所缓解。 ⚫ 投资分析意见。展望后市，国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧，看好 2025 年国内铝价上行趋势。成本端，氧化铝供给边际宽松推动原材料成本快速回落，动力煤价格下跌推动电力成本下降，电解铝利润有望走阔，板块向上空间进一步打开，建议关注成本改善明显的弹性标的（云铝股份、神火股份、中孚实业）以及一体化布局完备、业绩稳定的高分红标的（天山铝业、中国铝业、中国宏桥）。 ⚫ 风险提示：铝下游需求不及预期；原材料及能源价格上涨；海外电解铝投产超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1. 电解铝去库早于往年，全年供需格局趋紧 国内电解铝（铝锭+铝棒）库存周环比去库 1.06 万吨，库存拐点或早于往年。据上海有色网数据，2025 年 3 月 6 日国内主流消费地电解铝锭库存为 87.10 万吨，较本周一去库 1.50 万吨，较上周四去库 0.20 万吨；国内主流消费地铝棒库存 30.41 万吨，较本周一去库 1.01 万吨，较上周四去库 0.86 万吨；国内电解铝（铝锭+铝棒）合计库存为117.51 万吨，较本周一去库 2.51 万吨，较上周四去库 1.06 万吨。 铝下游加工企业开工率继续回升，周环比+1.0pct 至 60.77%。分产品看，铝型材、铝线缆、铝板带、铝箔企业开工率分别为 54.5%、53.0%、70.0%、75.43%，周环比分别+2.0pct、不变、+1.4pct、+1.1pct。随着"金三银四"传统旺季推进，叠加下游开工率持续修复，关注消费复苏力度对去库进程的实际支撑效果。 表 1：历年春节前后国内电解铝（铝锭+铝棒）社会库存变化情况 单位：万吨 春节前第四周库存 春节前第三周库存增量 春节前第二周库存增量 春节前第一周库存增量 春节期间库存增量 春节后第一周库存增量 春节后第二周库存增量 春节后第三周库存增量 春节后第四周库存增量 春节后第五周库存增量 春节后第六周库存增量 春节后第七周库存增量 2019 年 137.15 -2.7 4.6 9.8 23.1 6.8 5.0 5.4 0.9 -0.2 -2.7 -7.3 2020 年 65.99 0.3 3.3 9.4 19.4 10.8 17.2 16.0 17.4 11.0 8.5 5.2 2021 年 75.33 2.9 6.0 9.8 17.5 20.6 9.8 4.5 1.8 -4.2 0.4 -3.6 2022 年 88.92 -2.5 3.8 3.5 17.8 10.1 8.7 6.0 -0.2 0.5 -8.8 -8.8 2023 年 55.39 10.2 8.1 13.9 22.5 15.5 14.8 1.4 1.1 -0.4 0.5 -5.0 2024 年 52.48 2.3 6.6 7.6 20.5 8.8 7.8 2.1 2.1 -1.2 0.7 -1.0 2025 年 61.04 -1.4 -0.5 12.5 21.3 13.4 9.7 2.5 -1.1 资料来源：上海有色网，申万宏源研究 图 1：国内铝价与铝锭库存走势对比 图 2： 国内电解铝锭社会库存（万吨） 资料来源：上海有色网，申万宏源研究 资料来源：上海有色网，iFind，申万宏源研究 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图 3：国内铝棒社会库存（万吨） 图