信用：安徽非标怎么看？

证券研究报告：固定收益报告 2025 年 2 月 24 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC 登记编号:S1340124010004 Email:xiepeng@cnpsec.com 近期研究报告 《信用短久期品种的左侧机会——信用周报 20250217》 - 2025.02.19 信用周度观点 安徽非标怎么看？ ——信用周报 20250224 ⚫ 安徽非标怎么看？ 自 2024 年以来，在一揽子化债的大背景下，多数省份非标融资缩水，而安徽则成为为数不多实现非标逆势增长的省份之一。2024 年多数省份国企融资租赁登记金额均有所减少，而只有三个省份实现了逆势增加，分别为安徽、青海和新疆，其中安徽增加的幅度最大，为200.05 亿元。向下拆分到地级市，同比增幅在 15 个亿以上的分别为合肥、宣城、阜阳、淮南、马鞍山、芜湖，其中合肥增幅显著高于其余地市，六安、宿州、滁州和亳州四市则非标融资有所减少。 为什么安徽的非标会出现“逆袭”？我们认为原因有二：首先，安徽作为非重点省份，对发展的诉求不弱，最近两年在项目建设方面依然“高歌猛进”。对于不少非重点省份而言，发展的诉求强于化债，超前基建投资依然是安徽省政府重点工作之一。重大项目方面，安徽省 2022、2023 年招引项目总数连续两年超越万个大关。全省开工、投产项目纳统率 2023 年基本实现全部纳统。项目落地开工速度也在提升，近两年有 1106 个项目实现当年签约、当年开工、当年投产。 另一个导致安徽非标较为活跃的原因，可能来自城投融资政策趋严后其他省份非标逐步撤离以及自身融资需求走高的替代效应。安徽作为非重点省份，融资只能借新还旧，债券新增融资十分困难。但安徽新增融资需求较为旺盛，若债券融资被堵死，则更多转向银行贷款和非标。此外，由于非标和标债的信仰割裂，使得不少资质较弱、问题较多的下沉区域的非标一直撤离，这部分撤出的非标资金也更愿意选择在所谓的“好区域”重新展业，例如浙江、江苏、福建乃至安徽。 非标逆周期发力的背后是安徽在持续加大项目建设力度，上杠杆求发展，从效果来看，对安徽省的产业禀赋加成较为显著，但遗憾的是收入端还未体现。目前安徽省高新技术企业数量、A 股上市企业数量和市值全国排名靠前，国资私募基金投资较为活跃。但一般预算收入中税收占比仅为 64. 37%，在全国属于中等偏下的水平，也就是说企业的孵化和发展尚未体现在税源的提高上。从政府性基金收入来看，2024 年安徽省政府性基金收入降幅排名在全国靠前，国企和城投拿地占比普遍较高。虽然引入了诸多的项目，建设了不少配套的产业园区等，对吸引人口流入，拉动房地产市场的作用也不太明显。 中短期内无需过分担心安徽非标的异常活跃，波及标债概率不大。从原因来看，非标逆势增长的理由较合理。从结果来看，本地的产业禀赋和企业资质确实有一定的增强。且安徽省目前非标融资的整体情况较为规范，少见负面舆情。对于短久期品种，安徽的尾部地市可能是较好的左侧机会；但对于 3-5 年的品种，需警惕尾部风险。 ⚫ 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 安徽非标怎么看？ ......................................................................... 4 2 信用一级跟踪：发行规模上升，发行利率分化 ................................................. 9 3 信用二级变化：收益率普遍上行、信用利差走阔 ............................................... 11 4 风险提示 ................................................................................ 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2024 年各省国企融资租赁登记金额同比变动情况（亿元） ............................. 4 图表 2： 2024 年安徽省各地级市国企融资租赁登记金额及变动（万元） ......................... 5 图表 3： 近年安徽省 50 亿元以上制造业项目大幅增加 ........................................ 6 图表 4： 2024 年各省城投债券规模同比变动情况（亿元） ..................................... 7 图表 5： 2022-2024 年安徽各地级市国企和城投企业拿地占比 .................................. 8 图表 6： 信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 9 图表 7： 城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 9 图表 8： 二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） ......................................... 9 图表 9： 短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） ....................................... 10 图表 10： 城投债各主要期限周度加权发行利率（%） ........................................ 10 图表 11： 金融债各主要期限周度加权发行利率（%） ........................................ 10 图表 12： 各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP） ................................. 11 图表 13： 各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） .................................. 11 图表 14： AAA 中短期票据到期收益率（%） ................................................. 11 图表 15： AA+中短期票据到期收益率（%） ................................................. 11 图表 16： 信用债收益率变动情况（%） .........................