歼击机龙头华丽上市，引领我国航空防务装备跨越发展

敬请参阅最后一页特别声明 1 歼击机龙头华丽上市，引领我国航空防务装备跨越发展 公司简介： 航空工业成飞借壳中航电测华丽上市：中航电测以 8.36 元/股向航空工业集团发行股份 20.86 亿股，购买其持有的航空工业成飞（下称成飞）100%股权，新增股份于 2025 年 1 月 22 日上市，占本次发行后总股本的 77.93%，公司于 2 月 17 日变更证券简称为“中航成飞”，代码“302132”。原中航电测系一家从事飞机测控产品等研制生产的企业，2023 年营收 16.77 亿（-11.95%），归母净利润 0.98 亿（-49.1%）。航空工业成飞深耕航空防务装备 60 余年，创造了多个“第一”，而今华丽上市，引领成飞产业链昂首阔步从高端制造迈步科技创新。随着航空装备的放量列装，2021-2023 年航空工业成飞营收自 533.9 亿元增至 749.68 亿元，CAGR 为 18.5%；归母净利润自 18.5 亿元增至 24.23 亿元，CAGR 为 14.4%。 投资逻辑： 国内最强航空主机厂，开创我国航空防务史上多个“第一”：1）成飞领衔国内军机迭代浪潮：歼 10、歼 20 为我国首款三代机、四代机；成飞所或已开启下一代军机研制，有望对美“直线超越”。2）有-无人协同研制遥遥领先：歼-20S 系全球首款双座五代机，翼龙、无侦无人机已具备协同能力。3）成飞 2023 年营收 749.68 亿，人均创收 543.2 万，远超同行。4）军贸规模体系国内第一：据 SIPRI，截至 2023 年成飞出口军机价值 1.1 万 TIV1，国内占比 51.19%；枭龙系首次中外合作研制，歼 10 开启我国航空装备出口新阶段。 “链主”多措并举引领产业链做大做强，“成飞军团”强者恒强：1）对内协同成飞所、子公司巩固“研-造-修”一体化优势；对外携手政府打造航空产业园区，创设产投基金培育上游企业，造就最强“成飞军团”。2）伴随战略空军建设，成飞关键配套企业已突破从 1 到 100 的产业化瓶颈，为新产品的研制批产铺垫了优渥的技术与产业化条件。3）产业链规模效应逐步显现：2023 年部分企业资本开支呈现下降趋势，在毛利率温和下降的同时净利率维持稳定。4）我们认为，成飞产业链或已进入收获期，成飞产品迭代发展是建立在技术成熟、规模卓著的“成飞军团”之上的共同发展，“共赢”格局持续演绎，成飞经营效率、盈利能力有望持续提升。 从高端制造迈步科技创新，国创中心、数智航空开启航空创新新生态：1）牵头打造航空国创中心，设立航空国创科学基金，重点突破高端航空装备隐身技术、极限性能制造、智能测试等领域关键核心技术；2）推动“数智航空”转型，产业链科研生产协同有望迎来质的飞跃：引领产业链生态圈数字赋能，全产业链研制、生产质量、效率有望持续提升。3）探索 AI 大模型技术在飞机设计中的应用，以新技术促进效率提升。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026 年公司归母净利润 1.27 亿/39.89 亿/50.41 亿2，对应 EPS 为 0.21/1.49/1.88 元。参考航空航发主机厂 2025 年 30-58 倍 PE，考虑公司在我国航空装备领域的稀缺性和独特的科创属性，给予 2025 年 60XPE，目标价 89.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业政策风险，目标公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。 军工组 分析师：杨晨（执业 S1130522060001） yangchen＠gjzq.com.cn 分析师：任旭欢（执业 S1130524070004） renxuhuan＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：62.81 元 目标价（人民币）：89.41 元 公司基本情况（人民币） 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 1,905 1,677 1,616 1,835 2,110 营业收入增长率 -1.95% -11.95% -3.63% 13.51% 15.02% 归母净利润(百万元) 193 98 127 3,989 5,041 归母净利润增长率 -37.18% -49.10% 29.34% 3041.60% 26.37% 摊薄每股收益(元) 0.326 0.166 0.215 1.490 1.883 每股经营性现金流净额 0.08 0.22 -0.19 0.19 -0.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.39% 4.11% 5.10% 81.73% 63.77% P/E 31.43 263.28 333.97 42.15 33.35 P/B 2.64 10.83 17.05 34.45 21.27 来源：公司年报、国金证券研究所 注：航空工业成飞 100%股权于 2025年 1 月 6 日完成交割，由于公司暂未披露完整合并报表，我们假设 2025年 1 月 1 日起并表，暂将航空工业成飞资产包的 2025-2026 年全年归母净利润计入公司 2025-2026 年投资收益（2024 年暂未计入）。 1 TIV（trend-indicator value）是 SIPRI 通用单位，衡量主要常规武器国际转让量，以武器已知单位生产成本为依据，代表军事资源的转移趋势，而非转移的财物价值。 2 航空工业成飞 100%股权于 2025 年 1 月完成交割，由于公司暂未披露完整合并报表，我们假设 2025 年 1 月 1 日起并表，暂将航空工业成飞资产包的 2025-2026 年全年归母净利润计入公司 2025-2026 年投资收益（2024 年暂未计入）。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00038.0048.0058.0068.0078.0088.0098.00240227240527240827241127250227人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中航成飞沪深300 中航成飞（302132.SZ） 2025 年 02 月 27 日 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 中航成飞：国内最强航空主机厂，华丽上市开启成长新篇章 ......................................... 6 1.1 歼击机领航者，创造我国航空史上多个“第一” ............................................. 6 1.2 装备建设牵引旺盛需求，航空工业成飞业绩稳健增长 ........................................ 10 1.3 持续加强研发投入，持续强化高质量航空科技供给 .......................................... 12 2 歼击机龙头持续推陈出新，装备建设叠加军贸需求奠定持续成长 .................................... 13 2.1 歼 20 引领主战航空装备迭代升级