必选消费行业：白酒，行业筑底改善，布局机会已来

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 必选消费 白酒：行业筑底改善，布局机会已来 华泰研究 食品 增持 (维持) 饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 宋英男 SAC No. S0570523100004 SFC No. BVO704 songyingnan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡东 SAC No. S0570124070052 hudong024041@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 贵州茅台 600519 CH 1872.50 买入 五粮液 000858 CH 186.81 买入 泸州老窖 000568 CH 179.20 买入 山西汾酒 600809 CH 240.01 买入 古井贡酒 000596 CH 252.40 买入 今世缘 603369 CH 54.08 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 2 月 27 日│中国内地 动态点评 节后基本面韧性凸显，供需优化驱动行业进入改善通道 25 年春节节后宴席等场景回补明显，我们预计整体春节行业动销略有下滑，但整体表现好于此前预期，环比 24 年中秋国庆旺季显著改善。节后至今行业基本面表现积极，一方面，高端酒批价企稳，普茅批价稳定在 2200 元中枢（环比保持稳定）；五粮液基于长期量价良性考虑，营销改革持续落地，批价稳中有升。另一方面，行业供给端收缩以稳为主，主动收缩，年初至今行业掀起“控货潮”，涉及五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河、今世缘、珍酒等多款主流单品主动控货挺价，疏通渠道压力，节后基本面韧性凸显。展望来看，此轮调整中头部酒企主动控量保价，叠加政策端托底消费信心，行业正进入良性修复阶段。 市场悲观预期基本释放，板块估值性价比突出 据 Wind，当前（25 年 2 月 25 日）CS 白酒板块 PE（TTM）已回落至近 10年 4%分位数，估值中枢下探至 19.0x；2025 年初至今白酒指数累计下跌约8%，市场对于库存去化、增长降速等问题的悲观预期或已在股价中基本反应，悲观情绪经春节旺季和节后表现已得到阶段性释放。此外，白酒板块更加重视投资者利益维护，近期多家公司落地长期分红规划和中期分红规划公告，其中贵州茅台 24-26 年分红率不低于 75%（综合复盘近两年公司分红率水平，预计分红率更高），五粮液不低于 70%；经过前期股价调整，当前贵州茅台/五粮液/泸州老窖股息率均超 4%，长期配置价值高。 促消费政策持续落地，地产链企稳托底板块表现 24 年 9 月、12 月政治局会议，25 年 2 月国常会等一系列会议，反应政府对提振内需关注度明显提升，消费促进政策陆续落地。一方面，金融组合拳新政如降息、降准的货币总量政策彰显积极态度，降低存量房贷利率和降低二套房贷款首付比将进一步提振消费支出；另一方面，各品类、区域消费券等直接拉动需求的政策亦在陆续推出。同时，地产链阶段性企稳，部分核心城市销量已有自发性改善，据克而瑞预期，25 年 2 月一二手房成交同比预期保持正增长，为白酒板块起到托底作用。外部积极因素催化有望促进需求加快修复及释放。 行业稳步修复，板块当前赔率较高，把握强基本面龙头 我们认为当前市场情绪及板块估值均处于低位区间，外部环境稳步改善托底板块基本面，行业进入良性修复期。看好短期基本面表现突出，长期具备业绩韧性/有望超越周期的头部酒企，建议优选贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒/今世缘等。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。 (26)(15)(5)617Mar-24Jul-24Oct-24Feb-25(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 必选消费 图表1： 重点推荐公司一览表 最新收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 CH 买入 1,460.01 1872.50 1,834,061 59.49 68.22 74.90 82.23 24.54 21.40 19.49 17.76 五粮液 000858 CH 买入 129.80 186.81 503,833 7.78 8.52 9.34 10.22 16.68 15.24 13.90 12.70 泸州老窖 000568 CH 买入 121.58 179.20 178,960 9.00 9.90 11.20 12.68 13.51 12.28 10.86 9.59 山西汾酒 600809 CH 买入 199.24 240.01 243,066 8.56 10.22 12.00 14.14 23.29 19.50 16.60 14.09 古井贡酒 000596 CH 买入 164.90 252.40 87,166 8.68 10.90 12.62 14.53 18.99 15.12 13.07 11.35 今世缘 603369 CH 买入 50.23 54.08 62,627 2.50 2.89 3.38 3.97 20.09 17.35 14.84 12.65 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 贵州茅台 (600519 CH) 公司公告 2024 年生产经营情况，预计 24 年总营收/归母净利 1738/857 亿左右，同比+15.4%/+14.7%，归母净利率为 49.3%（同比-0.3pct，预计主要受税费增加影响），顺利完成年度目标（营业总收入同比+15%）；24Q4 预计总营收/归母净利 507/249 亿左右，同比+12.0%/+13.8%。24 年公司生产茅台酒/系列酒基酒约 5.63/4.81 万吨，同比-1.6%/+12.0%，茅台酒明确供给稀缺性，系列酒基酒继续大幅增产，为未来销售发力打下基础。我们认为领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理、海外市场的持续开拓将助力公司经营势能向上，维持“买入”。 考虑外部需求，我们预计 24-26 年 EPS 68.22/74.90/82.23 元（较前值调整幅度为+0.15%/-0.83%/-1.76%），参考可比公司 25 年平均 18x PE（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司 25 年 25x PE，目标价 1872.50 元（前值 1888.25 元，前值给予 25 年 25x PE），“买入”。 风险