【债券深度报告】从2024Q4前五大持仓看债基信用策略：2.3%25以下，基金怎么选择信用债？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 02 月 17 日 【债券深度报告】 2.3%以下，基金怎么选择信用债？ ——从 2024Q4 前五大持仓看债基信用策略 ❖ 2024 年四季度债市走强，信用利差先震荡收窄后被动走阔，信用债、利率债表现有阶段性分化。债基前五大持仓债券最高估值收益率与其近 3 月回报率由负相关转为正相关，但斜率较小，或主要系年末利率快速下行阶段机构偏好配置利率债拉久期，对应收益占比较高，使得债基综合表现与信用债风险偏好关系阶段性有所弱化。短债基金、混合债基规模有所下降，中长期纯债、转债、指数型债基规模有所增长，债基回报率中枢较三季度末有所提高。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降但占持仓信用债总规模比例小幅上升，债基对信用债风险偏好有所回落。从前五大持仓来看，债基对国债、地方债、金融债有所增配，对城投债、产业债有所减配，期限普遍有所拉长。 ❖ 2024Q4 债券基金持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所下降，其中广西、北京、重庆、新疆等区域有所增配，江苏、山东、江西、广东等区域有所减配。2）多数区域城投债久期拉长，各省平均剩余期限为 1.61 年，上季度末为 1.52年。3）各省份城投债收益率普遍下行，浙江、北京、广东等区域尤为明显。 2、从前五大持仓产业债的行业来看：1）产业债有所减配，其中公用事业、建筑装饰行业减配明显，而非银金融、商贸零售、电子等行业有所增配。2）平均剩余期限在 1.60 年，较上季度末有所拉长，债基对产业债久期偏好分化明显。3）收益率普遍下行，传媒、机械设备等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的产业债板块为房地产、非银金融、建筑装饰等。 3、从前五大持仓金融债（不含政金债）的品种来看：1）金融债频次有所增加，其中银行二级资本债、TLAC 债、保险公司债等有所增配，而一般商金债、银行永续债等有所减配。2）平均剩余期限为 1.99 年，较上季度末有所拉长，且高于城投债、产业债。3）收益率全线下行，TLAC 债、银行二级资本债、一般商金债等次级债品种尤为显著，整体下行幅度略大于城投与产业债。 ❖ 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2024 年末以来估值收益率显著下行的主体主要为产业债与隐含评级 AA(2)、AA-城投。风险偏好稍高的机构可关注贵阳公交投资集团、西宁城投、百福投资、曲文投等，或存在一定右侧投资机会。2、从估值收益率上行情况来看，年初以来信用债先补涨，后在资金面、监管政策等影响下中短端明显调整，近期资金转松又带动信用修复。近一个月收益率显著上行的主体主要为隐含评级 AAA、AA+产业债以及 AA-城投，可重点关注调整带来的中短端低等级城投债配置机会。 ❖ 债基重仓债券的基金持仓频次 Top20 主体分析： 1、估值收益率 2%以下区间：2024 年末大多数债基重仓债收益率已处于 2%以下，国股行及优质城商行为主，该类债券基本无违约风险，可作底仓参与。 2、估值收益率 2%-2.5%区间：主要为隐含评级 AA 银行债、隐含评级 AA(2)城投债等。当前首开股份、云南能投、云南建投、西安高新等重仓券收益率处于 2.3%以上，具有一定吸引力。 3、估值收益率 2.5%-3%区间：主要为隐含评级 AA(2)、AA-城投债，隐含评级 AA 产业债等。当前华侨城、青岛海创、陕西建工、鑫诚恒业、济宁城投等主体重仓券收益率处于 2.8%-3.3%，具有一定吸引力。 4、估值收益率 3%-4%区间：主要为隐含评级 AA-城投债，隐含评级 AA、AA-产业债等。当前美的置业、潍坊滨城、花园水城、百福投资、诚泰租赁、西宁城投、曲文投等主体重仓券收益率在 3.4%-3.6%附近，存在一定收益挖掘空间。 5、估值收益率 4%以上区间：仅涉及 4 家主体，2024 年末以来估值收益率分化，当前收益率处于 4.3%-5%之间。该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为 1-5 次，收益诉求较高机构可关注。 ❖ 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 联系人：黄艳欣 邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】负 carry 环境下的基金行为变化——债基、货基 2024Q4 季报解读》 2025-02-16 《【华创固收】地产违约潮尾声或至，中下游行业压力见长——2024 年信用债违约年鉴》 2025-02-06 《【华创固收】多头思维，逢低布局——2025 年转债年度策略》 2025-02-06 《【华创固收】春节至两会的交易主线——债券月度策略思考》 2025-02-05 《【华创固收】化债年度盘点：政策、工具、效果及展望——化债攻坚系列之七》 2025-01-23 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1、对 2024Q4 债基重仓前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。年初以来信用债先补涨，后在资金面、监管政策等影响下中短端明显调整，近期资金转松又带动信用修复。本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。四季度债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降但占信用债总规模比例小幅上升，债基对信用债的风险偏好有所回落。从前五大持仓来看，债基对国债、地方债、金融债有所增配，对城投债、产业债有所减配，期限普遍有所拉长。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 2024 年四季度机构提前配置资金启动，抢跑交易下一年“宽货币”预期，债基四季度业绩水平强于三季度。截至 2024 年末，中长期纯债基金近 3 月回报率中位数为 1.87%，较上个季度末的 0.32%明显提高。其中，中长期纯债基近3 月回报率超过 1.0%（即年化回报率 4%）的支数占比为 87%，较上季度（占比 4%）大幅上升。四季度债市收益率进一步下行，期间的资本利得是四季度债基业绩提高的重要影响因素。 从估值收益率下行情况来看，2024 年末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为产业债与隐含评级 AA(2)