宏观研究：适度宽松的货币政策要兼顾内外均衡

证券研究报告：宏观报告 2025 年 2 月 14 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《美国关税靴子落地，加征 10%关税好于预期》 - 2025.02.4 宏观研究 适度宽松的货币政策要兼顾内外均衡  核心观点 （1）与 2024 年三季度央行货币政策执行报告相比，本次报告货币政策总基调并未发生明显变化，适度宽松货币总基调不变，择机降准降息仍可期，但短期降准降息可能仍受国内长期收益率下行和人民币兑美元汇率贬值的掣肘，4 月初或是降准降息的较好时间窗口，亦不排除 3 月释放降准降息信息，4 月份政策落地的可能。若人民币汇率（美元兑人民币）升值至 7.1 左右，或为适度宽松货币政策创造良好外部条件，降准降息概率会显著提升。 （2）2024 年我国央行资产负债表收缩并不是央行货币政策紧缩，主因是外汇资产和对其他存款性公司债权收缩，应是海外不确定性导致人民币汇率贬值压力上升和我国经济结构转变的影响，而货币政策与财政政策协调配合，央行对政府债权显著增加，符合 2024 年中央政府加杠杆托底经济的特点，亦体现了支持性货币政策的基调。 （3）利率传导延续之前表述，降低企业融资和居民信贷成本更为积极。在利率市场化改革方面，核心是推动向价格型调控转型，通过公开市场操作并辅之以利率走廊机制进行精准调控；在降低企业融资和居民信贷成本方面，本次报告表述更为积极，2025 年企业融资和居民信贷成本降幅或应不低于 2024 年，即 2025 年金融机构贷款加权利率降幅或不低于 55bp。 （4）房地产政策向存量政策执行转变，短期增量政策加码概率下降，重点关注存量商品房和存量土地盘活力度。若从这个角度出发，仍需等待 3 月“两会”进一步明确增量财政政策力度。 （5）风险防范化解走深走实，社会风险偏好有望持续修复。在防风险方面，本次报告进行了较大幅度调整，目前防范化解金融风险工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 作进一步走深走实，或印证了相关领域的风险正在稳步收敛，有助于持续修复社会风险偏好。  风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；海外突发金融风险事件；基准利率快速反弹。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 实施好适度宽松货币政策，4 月或迎来降准降息时间窗口 ........................................ 5 2 理性看待央行资产负债表收缩，并非货币政策收紧 .............................................. 6 3 利率传导延续之前表述，降低企业融资和居民信贷成本更为积极 .................................. 8 4 房地产政策向存量政策执行转变，关注存量商品房和存量土地盘活力度 ............................ 9 5 风险防范化解走深走实，社会风险偏好有望持续修复 ............................................ 9 风险提示 .................................................................................. 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 经济形势研判和货币政策总基调对比 ............................................... 6 图表 2： 长端国债到期收益率走势（%） .................................................... 6 图表 3： 美元兑离岸人民币即期汇率 ....................................................... 6 图表 4： 央行资产分项（亿元） ........................................................... 7 图表 5： 我国贸易顺差与外汇储备（亿美元） ............................................... 7 图表 6： MLF 期末余额（亿元） ........................................................... 8 图表 7： 债券融资成本持续走低（%） ...................................................... 8 图表 8： 我国金融机构人民币贷款利率（%） ................................................ 9 图表 9： 房地产表述 ..................................................................... 9 图表 10： 防风险内容对比 ............................................................... 10 图表 11： 2024 年四季度中国货币政策执行报告与 2024 年三季度中国货币政策执行报告核心要点对比 .................................................................................. 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 实施好适度宽松货币政策，4 月或迎来降准降息时间窗口 我们理解，本次报告在货币政策思路方面延续中央经济工作会议精神和央行货币政策委员会 2024 年四季度例会精神，强调适度宽松货币总基调不变，择机降准降息仍可期，但短期降准降息可能仍受国内长期收益率下行和人民币兑美元汇率贬值的掣肘，4 月初或是降准降息的较好时间窗口。 报告虽然删除“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”，但仍强调“实施好适度宽松的货币政策”“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，支持扩大内需、稳定预期、激发活力，促进经济稳定增长”，总体指向当前货币政策仍将保持支持性、适度宽松。 与此同时，本次报告亦明确“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，结合央行货币政策委员会2024 年四季度例会提出的“建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对