固定收益月报：继续关注衍生品套保——利率衍生品回顾与展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 继续关注衍生品套保——利率衍生品回顾与展望 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 朱逸敏 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 2 月 19 日│中国内地 固定收益月报 市场回顾 2025 年 1 月，债市主要围绕资金面交易，短端现券、国债期货偏弱运行，长端表现相对韧性。月初，PMI 数据不及市场预期，后续供给预期略有扰动，但风险偏好下行+降息预期仍强，国债期货上涨。随后央行对债市关注再度升温，央行工作会议提及“防止资金空转”、同时公告称 1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，国债期货和现券转跌，短端跌幅更大。中旬，央行宣布上调跨境融资宏观审慎调节参数，降息预期收敛。叠加资金面持续偏紧，国债期货偏弱震荡。下旬，特朗普正式宣誓就职美国总统，央行重启 14 天逆回购，资金面有所缓和。叠加春节前公布的 PMI 数据继续低于预期，国债期货上涨，长期限涨幅更大。节后资金供给相对充裕，但价格持续偏贵。叠加 A 股表现强势+金融数据“开门红”，国债期货偏弱运行。 现券研判 去年底以来的“适度宽松”和央行大量买短债一定程度上强化市场情绪，透支了长端涨幅。年初十年国债利率快速降至 1.6%，随后久攻不下，我们认为可能已经一定程度上说明了市场心态。考虑到近期基本面（金融数据开门红+地产链改善）、政策面（去产能+促消费）、资金面（汇率+防空转）、供求面、情绪面（股市风险偏好）等对债偏不利因素积累，且期限上由短及长的传导渐显，我们判断短期内以控制仓位为主，规避波动，但预计以偏弱震荡为主，调整幅度不大。等待两会前后资金面改善或赔率提高后寻找机会。 衍生品方向策略 国债期货：继续关注基差低位套保。截至 2025 年 2 月 18 日，T2503、TS2503、TF2503、TL2503 合约的基差分别为 0.07 元、-0.04 元、0.05 元、0.08 元附近。我们认为短期内市场或震荡偏空，可以关注基差低位空头套期保值，由于目前处于移仓换月阶段，如果需套保时间较长，可考虑直接用 2506 合约套保。IRS：2 月资金紧平衡局面短期难解，长端、超长端利率预计难坚挺，债市风险防控不容忽视。短期可适度参与 IRS 多头套保以增强抗波动能力，待 3 月初扰动因素结束、两会召开，关注资金面阶段性企稳的契机。目前 Repo 1Y 的 carry 在-30BP 附近，安全垫尚可。 国债期货交易策略 期现策略：关注 TL2503 合约正套机会。TL2503 合约 CTD 的 IRR 较 3M存单收益率有一定优势，推荐关注 TL2503 的 IRR 正套策略。基差策略：暂不推荐。目前各期限合约基差压缩至低位，进一步做空基差的空间有限，做多基差方面，目前 2503 合约距离交割期限较短，暂不推荐做多基差策略。跨期策略：做多 TL2503 合约跨期价差。由于 TL2503 合约的 IRR 处于相对较高水平，预计参与正套动力较强，跨期价差预计走阔。跨品种策略：关注曲线走陡的机会。尽管资金面紧平衡格局可能难逆转，但短端在经历大幅调整后估值吸引力已经有所提高，而 10 年、30 年压力稍大，曲线可能阶段性偏向小幅陡峭，但空间预计有限。 IRS 交易策略 期差策略：期差或小幅走阔，但 IRS 曲线变化不及现券、期货，且 IRS 平仓较难，因此暂不推荐。基差策略：暂不推荐。资金紧平衡局面短期难解，但存单在经历大幅调整后估值吸引力已经有所提高。存单利率预计小幅震荡下行，但由于基差空间已经很窄，做空基差策略性价比不高，不如直接买 NCD获取票息收益，暂不推荐。养券回购：1Y 和 5Y 均缺乏空间，暂不推荐。 风险提示：关税加征幅度超预期、财政规模大幅低于预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 国债期货市场回顾 ......................................................................................................................................................... 4 国债期货交易策略 ......................................................................................................................................................... 5 方向策略：继续关注基差低位套保 ........................................................................................................................ 5 期现策略：关注 TL2503 合约正套机会 ................................................................................................................. 6 基差策略：暂不推荐 ............................................................................................................................................. 8 跨期策略：推荐做多 TS 和 TL 跨期价差 ..........................