2025年财政政策前瞻：财政政策的空间、节奏与侧重点

证券研究报告 宏观研究 宏观专题 宏观研究/宏观专题 财政政策的空间、节奏与侧重点 ——2025 年财政政策前瞻 ◼ 核心观点 一、政策空间：2024 年公共财政账户与政府性基金账户收支差额都比 2023 年扩大，合计达-10.4 万亿元；占现价 GDP 比重达-7.73%，呈现逐季扩大的趋势且三季度明显加速。需要强调的是，2024 年公共财政支出增速高于收入增速，而 2023 年则相反；政府性基金账户是在收入增速连续第 3 年负值的情况下，2024 年支出增速实现转正，结束此前连续 3 年的负值。 二、节奏变化：2024 年 9 月已开始发力。公共财政收入当月同比增速 9 月转正并趋于加速，累计同比增速从 1-9 月开始收窄降幅并在1-12 月实现转正，同期公共财政支出累计同比增速也保持着上升趋势。政府性基金收入累计同比也是从 1-9 月开始收窄降幅，支出累计同比则于 1-9 月回到个位数降幅，并于 1-12 月实现转正。 三、侧重点：2024 年农林水事务支出、债务付息支出、城乡社区事务支出、科学技术支出、社会保障和就业支出项累计同比增速位居前 5。我们认为这遵循了中央经济会议“更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线”的要求。 四、未来空间：我们认为短期空间可以通过增加政府债券发行的方式来取得，但中长期空间主要取决于财政收入结构转型和经济上行循环的建立。2024 年非税收入高速增长，主要税种收入都需要进一步修复。国有土地使用权出让收入规模已从 2021 年的 8.7 万亿元降至2024 年的 4.9 万亿元。要实现“增加地方自主财力”的目标，2025 年的重点是“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，中长期则持续推进“构建房地产发展新模式”、“建设现代化产业体系”等战略目标。 ◼ 投资建议 2024 年财政政策 9 月之后开始加力，广义赤字率（公共财政账户与政府性基金账户收支差额之和占现价 GDP 比重）达到-7.73%，全年广义赤字规模达到了-10.4 万亿元。中央经济工作会议要求 2025 年要“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”；节奏上要求“能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”；侧重点上要求“更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层‘三保’底线”。 ◼ 风险提示 （1）政策节奏变化的风险；（2）外部环境变化的风险。 日期： yxzqdatemark 分析师： 高明 E-mail： gaoming@yongxingsec.com SAC编号： S1760524050003 相关报告： 《5.0%的构成》 ——2025 年 01 月 22 日 《制造业的回归》 ——2025 年 01 月 21 日 《强美元的终结》 ——2025 年 01 月 02 日 2025年02月12日宏观专题 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 1. 2024 年财政收支规模................................................................................ 3 2. 2024 年财政政策节奏................................................................................ 4 3. 2024 年财政支出结构................................................................................ 5 4. 2024 年财政收入结构与政府债券发行.................................................... 7 4.1. 税收收入与非税收入 .......................................................................... 7 4.2. 国有土地使用权出让收入及其安排的支出 ...................................... 9 4.3. 地方政府债券发行的规模与节奏 .................................................... 10 5. 2025 年财政政策安排.............................................................................. 11 6. 投资建议 ................................................................................................. 12 7. 风险提示 ................................................................................................. 13 图目录 图 1: 公共财政账户收入与支出增速及收支差额 ............................................ 3 图 2: 政府性基金收入与支出增速及收支差额 ................................................ 3 图 3: 公共财政收支差额与政府性基金收支差额占现价 GDP 比重 ............. 4 图 4: 公共财政收入与支出当月同比增速 ........................................................ 4 图 5: 公共财政收入与支出累计同比增速 ........................................................ 5 图 6: 全国政府性基金账户收入与支出累计同比增速 .................................... 5 图 7: 公共财政支出增速：分中央与地方本级 ................................................ 6 图 8: 公共财政支出主要项目累计同比（2024 年 1-12 月与 1-8 月对比） .. 6 图 9: 公共财政收入主要项目累计同比（分中央与地方本级） .................... 7 图 10: 税收收入增速与非税收入累计同比 ...................................................... 7 图 11: 国内增值税：累计同比增速及占税收收入比重 .................................. 8 图 12: 企业所得税：累计同比增速占税收收入比重 ...................................... 8 图 13: 国内消费税：累计同比增