零售行业：珠宝首饰，香港业务未来仍具挑战

行业报告 必需消费品│香港│2019 年 11 月 4 日 Powered by the EFA Platform DOWNGRADE 零售 珠宝首饰：香港业务未来仍具挑战 ■ 目前香港的社会情况比我们今年 6 月发布上一份报告时所预期差很多。我们认为市场平均利润预测仍然过高。 ■ 我们现时预计，珠宝零售商的香港同店销售将在 20 财年同比下降 40％，并会在接下来几年中逐步趋向稳定。 ■ 尽管中国内地业务的长远增长可以部分抵消香港业务的疲弱，但我们把行业 20-21 财年的每股盈利预测下调了 22％至 38％。 ■ 经过几个月的调整后，我们仍看到板块有下行空间。我们认为周大福的下行风险可能较大，因为公司削减股息的幅度或会较大。 香港零售商的完美风暴 自 2019 年 6 月以来，月度数据持续疲弱。我们认为，最近的社会事件引发了近数十年来香港零售业最严重的危机。在 9 月，总体零售珠宝业零售额同比下降 41％。在我们目前假设的情况下，示威活动将持续数月，并要到 2020 年初或中旬才会趋向平息。我们预计社会事件的负面影响将持续至少 1-2 年，这当中主要是是因为游客需要一段时间重建信心。而且，我们预计中国内地游客（占香港游客总数超过 75％）将转到其他地区消费。 对香港珠宝零售商来说，现在或是近年最差的时期 在 2019 年 7 月至 9 月，即使是一些行业龙头的同店销售增长也明显恶化。周大福和六福的港澳同店销售分别录得 42％和 39％跌幅。尽管人民币贬值和高基数效应等其他因素正在发酵，但香港的示威活动对客流量的影响最大。与 2014 年的示威活动相比，2019 年的示威活动更为激烈，并且为时更长，因此我们预计其影响将比上一个周期更大和更持久。因此在短期内，预计直至 2020 年中旬前，珠宝零售商的零售额将继续录得约 40％同比降幅，然后将趋于稳定，代表着行业零售额将回到 2009 年的 448.01 亿港元水平。 内地业务不足以抵消近期影响 尽管我们对香港的销售感到悲观，但我们对中国内地业务较为乐观。港资珠宝零售商在内地扩张相当积极。它们已加大在内地的投资，以应对内地消费者不断上升的需求。经过多年的业务发展，中国内地业务已占收入和利润的一大部分。门店扩张加快将是抵消香港业务疲弱的主要因素。但是内地业务不足以抵消短期内香港业务利润高双位数的降幅。 周大福的下行风险较高 我们将周大福和六福的每股盈利预测下调了 22–38％，以反映香港业务疲弱的影响。我们还将评级下调至「减持」，以反映盈利可见度下降。总体而言，我们预计这两家公司的总收入将从 2019 年 10 月（周大福和六福的 20 财年下半年）开始录得更大降幅，而整体利润率将下降。这将使它们有机会降低派息率。在 2014-2016 年下跌周期中，派发股息是两家公司支撑股价的一种手段，因此我们认为两家零售商或没有太多其他选择来支撑股价，因此中期而言估值或有下调的风险。 图1:香港零售业总销货价值–月度 来源: 中国银河国际证券研究部, 政府统计处 香港 减持 (此前为中性) 重点公司 周大福 减持, 目标价 6.00 港元, 前收盘价 7.14 港元 香港业务在正常情况下，占周大福收入约 35％，但现在这对公司而言是一大拖累。我们认为周大福不会存在估值溢价；公司存在削减股息的可能性，这将成为股份遭下调估值的主要催化剂。 六福集团 减持, 目标价 19.00 港元, 前收盘价 21.60 港元 我们预计公司业务将受到香港社会事件打击；与同业相比，该公司的香港业务收入占比仍然很高。公司的中国内地业务发展并不是太差，但是盈利可见度偏低,，这是为主要的不明朗因素。 估值一览 Insert 分析员 李嘉豪 (香港证监会中央编号：BEM305) T (852) 3698 6392 E tonyli@chinastock.com.hk 王志文 (香港证监会中央编号：AIU435) T (852) 3698 6317 E cmwong@chinastock.com.hk 市盈率(倍) 周大福 六福集团 市净率(倍) 周大福 六福集团 股息率 周大福 六福集团 零售业总销货价值 ：所有零售类别（左轴；百万港元） 同比变动（右轴） 公司报告 零售│香港│2019 年 11 月 4 日 Powered by the EFA Platform DOWNGRADEInsert Insert 周大福 香港业务受重创 公司痛点被揭示 ■ 尽管我们看好周大福在中国内地的表现，但香港业务仍会明显拖累总体表现，因香港业务在正常时期约占其总收入的 35％。 ■ 我们预计周大福不会继续存在估值溢价，而公司存在削减股息的可能性，这或成为股份遭下调估值的主要催化剂。 ■ 我们将每股盈利预测下调 28-33％，主要是反映公司香港业务疲弱。 ■ 下调评级至「减持」，最新目标价为 6.00 港元（基于 15 倍 21 财年市盈率）。 20 财年上半年业绩前瞻：香港业务和一次性亏损带来双重打击 我们预计，公司的 20 财年上半年业绩将会较弱。在 2019 年 10 月中旬，周大福公布了 20财年二季度（2019 年 7 月至 9 月）的季度运营数据。由于香港的示威活动，港澳地区的同店销售同比下降 42％。中国内地业务的同店销售也录得 7％跌幅。这或主要是由于黄金产品表现欠佳（产品同店销售：同比下跌 15％）。金价上涨使一些消费者对购买黄金产品感到迟豫。除上述数据外，周大福还发布了盈利预警，预计在 20 财年上半年录得约 8 亿至 10亿港元的未实现亏损，主要是与用于对冲金价的黄金贷款合同的市值相关。由于公司 19 财年上半年业绩强劲（期内香港业务受到人民币汇率走强所支持），我们预计周大福的 20 财年上半年业绩也将受到较高的基数影响。 香港示威活动可能拖累短期财务状况 香港业务表现不佳，将在短期内拖累公司整体财务状况。根据我们目前的假设，预计由现时直至 2020 年 6 月，港澳地区的同店销售将同比下降 40％，然后趋于稳定。从全年来看，我们估计香港市场收入将在 20 财年下降 33％，并在 21 财年同比小幅反弹 4％。在集团层面，由于香港业务的疲弱将被中国内地的销售所抵消，因此 20 财年的收入降幅预计相对温和，料同比下降 6％。尽管如此，其香港业务的恶化仍将导致运营去杠杆化，而我们预计周大福在短期难以获得业主大幅减租。这再结合未实现亏损等因素，我们预计周大福的 20 财年每股盈利将同比下降 25％至 0.34 港元。 香港业务将限制估值复苏空间 在 19 财年，中国内地占周大福收入的 64％和营业利润的 66％。根据周大福估计，到 20 财年上半年，上述比例有望提高到>70/> 80％。从长远来看，周大福很有可能会逐步减少港澳地区的零售业务。但是，因为周大福香港业务的复苏进程仍充满挑战，我们认为这不会使周大福的估值缓慢回升至 2014 年水平，也不会升至