海外基本面走势全景图系列之二：美国经济的后周期，衰退与防御衰退

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2019年11月06日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《固定收益研究: 夹缝中生存的城商行》2019.10 2《固定收益研究: 地产 ABS 信用分析要点解析》2019.10 3《固定收益研究: 转债防“坑”指南》2019.10 美国经济的后周期：衰退与防御衰退 海外基本面走势全景图系列之二 核心观点 美国经济当前运行形式基本平稳，经济增速放慢却尚未显现失速风险，主要担忧来自预期和企业投资层面。经历过 Mid-Cycle 之后，2020 年美国经济正式步入后周期（Late-Cycle）阶段，经济将以一种低增长但不衰退的弱周期方式实现产出和库存的出清，波动率变小、增长率和通胀率降低。我们预计 2020 年经济在周期的力量下会加快下行速度，但同时美联储会根据 data dependent 的原则采取逆周期的货币政策。本轮美国经济下行的底部和持续的时长，取决于风险因素和防御手段之间的博弈，恰当的货币工具可以使经济后周期由 Lower for Longer 变为 Lower for Not Longer。 美国经济现状：韧性犹存，预期悲观 当前美国经济韧性较好，三季度 GDP 仍然保持在 2.9%的高位，更大的担忧反而来自经济的悲观预期（主要受贸易摩擦等海外因素影响），预期的自我实现机制可能会带来经济的加速下滑甚至衰退。美国经济硬数据方面，消费和投资对 GDP 的环比拉动率出现了巨大分歧。耐用品消费增速明显快于非耐用品和服务消费，但自 2018 年下半年来，耐用品消费增速出现明显下滑，投资方面非住宅投资逐渐向低迷的住宅投资收敛。总之，2019 年美国经济仍处于中周期（Mid-Cycle）阶段，即从增长高峰（Boom）向过热（Over-Heating）或者衰退（Recession）过渡的阶段。 美国经济前景：Lower for Longer 经历过 Mid-Cycle 之后，2020 年美国经济正式步入后周期（Late-Cycle）阶段，其主要特征是：消费小幅温和下行，其中耐用品消费下行幅度较大，非住宅与住宅投资均保持当前的低迷水平，而失业率仍处于自然失业率下方，经济呈现平稳走弱的态势。最有可能的结果是经济以一种低增长但不衰退的弱周期方式实现产出和库存的出清，不同于以往的危机式出清方式，经济的波动率变小、增长率和通胀率降低、并持续更长的时间，即伯南克所说的 Lower for Longer 的经济增长模式。 货币政策的逆周期作用：政策空间是否足够？ 从降息上看，降息对耐用品消费和住宅投资的刺激较快，对非耐用品、服务消费和非住宅投资的刺激存在一定的滞后性。降息虽然在直接刺激就业方面的有效性有所降低，但是因为降息依然能够提高家庭和企业财富，并通过进一步的乘数效应对经济产生影响，当前阶段降息对经济仍然有着比较强的推动力。当前的被动扩表不同于 QE，短期内美联储的货币政策工具仍将以降息为主，扩表的意义更多在于增加准备金供给以提高利率传导机制的有效性。随着货币政策工具的不断扩充，即使较大规模的经济衰退发生，货币政策也可以对经济起到较好的托底作用。 再论美国经济前景：Lower for Not Longer 在当前的背景下，美联储如果妥善使用降息等宽松货币政策，仍然可以对经济起到刺激作用并很好地应对经济下行风险。其一，经济基本面上，发生衰退的可能性较低，其次，本次降息从中性利率下方出发，其三，不存在债务危机和商品价格危机的背景。我们预计 2020 年经济在周期的力量下会有所下行，但是美联储会根据 data dependent 的原则做出相机抉择的反应，预计本轮宽松周期会继续到 2020 年末或者 2021 年初，并对经济企稳起到较好的支撑作用，经济触底反弹的时间可能被大大缩短，即呈现出Lower for Not Longer 的特征。 风险提示：全球经济加速下滑，贸易摩擦持续加剧。 相关研究 23178640/43348/20191106 15:17 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 11 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 美国经济现状 .................................................................................................................... 3 外部疲软与贸易恶化提升不确定性 ............................................................................ 3 软硬指标分化，经济预期悲观 ................................................................................... 3 消费依然稳健，投资拖累增长 ................................................................................... 4 美国经济前景 .................................................................................................................... 6 分析的起点：双轮驱动的经济结构 ............................................................................ 6 关键因素之一：预期会自我实现吗？ ........................................................................ 7 关键因素之二：投资对消费和增长的外溢效应 .......................................................... 8 结论：Lower for Longer ............................................................................................ 8 消费：收入支撑下温和下行 ............................................................................... 8 投资：利润与预期继续施压投资 ........................................................................ 9 就业：失业卷土重来？ ................