2025年春季投资策略：从政策博弈到基本面突围——寻找“预期差”

从政策博弈到基本面突围——寻找“预期差”2025年春季投资策略姓名 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002邮箱：weijixing@kysec.cn证券研究报告证券研究报告2025年02月12日1. 2025年叙事：政策积极下的三大镜像+“以我为主”国内三大镜像深化：①从低通胀到温和通胀；②从经济低预期（盈利持续下调）到经济超预期；③从风格的极致（机会集中）到风格的分散（机会丰富）。坚定政策信心，降低斜率预期，财政的重心在“扩大内需”；货币端“宽信用”重于“宽货币”。A股进入牛市第二阶段。海外的两个镜像斜率变化：前期对于海外“经济&政治”的两大镜像判断均已兑现，展望二季度美联储降息趋缓、地缘极化趋紧，我们认为关税仍是手段而非目的。资产价格而言，美元相对强势期仍在，美股估值或受DeepSeek引发的AI新逻辑挑战。2.政策博弈>基本面的市场下，挖掘预期差投资机会前期市场的一大特征是：政策博弈大于了基本面博弈。博弈政策是为了判断“盈利底”，但盈利周期的弹性越来越弱，“盈利底”即便到来，总量上的弹性也与以往不可比。盈利弹性不足+前期市场已经历过较强政策预期博弈，接下来进一步博弈政策性价比不足。挖掘基本面预期差：从ROE视角寻找基本面预期差，关注“资产周转率（收入维度）”和“销售利润率（成本维度）”： AI+赋能：Deepseek催化应用链，真正使得“AI+赋能”成为落地的可能，关注半导体、机器人、智能驾驶及AI终端产业链。 化债缓解下的消费：一个预期差：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。关注前期压制显著的消费品种的内生性复苏。 成本改善驱动：收入弹性变低后，盈利的改善对成本端就更为敏感，通过成本端视角寻找销售利润率能够改善的品种。 业绩超预期：“基本面+技术面双击”筛选超预期股票，进一步选超预期行业：超预期占比更高的行业蕴含着更强的超预期特征。政策推动每年或将有超万亿增量资金，红利资产绝对收益地位强化但2025年有绝对收益或没有相对收益，主线为“科技+消费”。关税迷雾暂遮眼，出海开辟新征程：基于对两大预期差的把握，建立关税扰动“行业系统性应对”体系，坚定看好出海方向。3.行业配置“4+1”建议：①科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；②消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理；③成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；④出海结构性机会：关税扰动缓解下的预期差（如家电、汽车等）及小品类出海（如零食等）；⑤中长期底仓：沪深300增强、央国企红利蓝筹。5.风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。1政策博弈>基本面的市场下，挖掘预期差投资机会23CONTENTS2025年叙事：政策积极下的三大镜像+“以我为主”关税迷雾暂遮眼，出海开辟新征程4行业配置建议5风险提示资料来源：开源证券研究所 我们在2024.11.10发布的年度策略展望《长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段》当中判断，2025年国内要素呈现三大镜像：①镜像一：从2024年的低通胀到2025年的温和通胀；②镜像二：从2024年的经济低预期（盈利持续下调）到2025年的经济超预期；③镜像三：从2024年风格的极致（机会集中）到2025年风格的分散（机会丰富）。 为什么会出现这样的镜像？背后原因是政策思路的变化。但同时我们也提出：坚定政策信心，降低斜率预期。图1：2025年宏观环境和资产表现或将是2024年的“镜像”资料来源：学习时报（2024年12月25日） 财政的重心在“扩大内需”；货币端“宽信用”重于“宽货币” 2024年12月25日学习时报头版刊登文章《扩大内需不是“权宜之计”而是战略之举》。后续内需发力方向可以期待更多元化。 2025年货币政策当中“宽信用”或重于“宽货币”。2023年以来，我国银行间流动性持续维持宽松状态，“债牛”持续。货币长时间宽松，但信用复苏力度不足下，货币政策目标将更多集中在提升货币乘数，即“宽信用”上。 “宽信用”更重要下，不需对降准降息给于过高期待。主因经济企稳+汇率考量：2020年4月政治局会议提到“运用降准、降息、再贷款等手段”，但直到年末都没有降息，主因经济企稳；汇率方面同样也有考量。图2：“扩大内需”的战略定位在提升表1：央行2024年第四季度例会：降准降息、信贷、价格水平目标、汇率方向表述降准降息根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。信贷、价格水平目标保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。汇率增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。资料来源：中国人民银行、开源证券研究所 年初以来，我们在年度展望中的两大趋势判断均已兑现 回顾年度展望，两大判断均已兑现：在2025年度策略展望中，我们判断进入2025年，海外市场的主要矛盾将会呈现出两大“镜像”特征：①降息落地，新一轮货币宽松周期开启，但美国降息之路波折；②全球大选后，新一轮政治周期从地缘与政策的不确定，转向确定的政治极端化。 结合2024年10月以来的行情来看，两大镜像特征均兑现，但节奏和程度的不同，影响资产价格也产生不同的反应。图3：2025年海外货币周期和政治周期或将是2024年的“镜像”资料来源：开源证券研究所资料来源：CME 展望2025年二季度，美国降息趋缓，地缘极化趋紧 当下海外要素中，对美联储降息节奏和特朗普新政的把握仍然重要： 通胀视角下，我们认为美联储二季度降息节奏或仍趋缓。一季度美国住房通胀好于预期，但韧性仍然坚挺。往后看，我们认为去通胀压力仍大。此外，就业市场的超预期走强，或也将促使市场对美联储2025年降息预期延后。 政策视角下，相比于特朗普1.0时期的“关税交易”，应把握“关税仍是手段而非目的”这一核心逻辑，我们认为本轮关税问题对市场带来的持续性和反复性影响更值得关注。二季度关税问题或仍有拉锯。图4：市场预期3月暂停加息图5：特朗普上台后对关税言论相对鹰派资料来源：财联社、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 资产价格而言，美元相对强势期仍在，美股估值或受挑战 美元方面，综合基本面和交易面的考量，我们认为美元的强势特征现阶段已相对充分。结合2000年以来的美元行情，我们发现当美元指数单季度涨幅超7%后，短期强势特征或仍存，但半年维度胜率并不高。 美股方面，我们认为本轮AI科技革命的新变化或对其估值端造成扰动。在年度策略展望中，我们讨论过展望2025年，美股的主要推动力或由PE转向EPS；而近期DeepSeek引发的AI新讨论，给 AI 领域的“巨头”带来压力，削弱其垄断优势，促使他们重新评估训练策略，并影响其市场估值。 考虑到2023年以来，美股的上涨受“Mag 7”的带动较大，往后看，如果DeepSeek引发的AI新逻辑得到验证，美股或面临波动率放大的可能。