【宏观快评】1月美国非农数据点评：紧缩交易再升温

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 02 月 08 日 【宏观快评】1 月美国非农数据点评 紧缩交易再升温 主要观点  1 月非农数据：美国就业市场韧性依然较强 1、新增非农就业的韧性仍强。虽然新增非农就业 14.3 万，不及预期的 17.5 万，但其中或有短期扰动的影响（分析见下）。鉴于前两个月数据合计明显上修 10万，最近三个月平均新增就业达到了 23.7 万，是 2023 年 4 月份以来最高。此外，衡量就业增长广泛性的三个月尺度的就业扩散指数也明显回升至 2023 年2 月以来的最高。综合来看，美国就业市场需求依然较为强劲。从大类行业来看，新增就业主要集中在 4 个行业：教育保健服务（+6.1 万，前值+8.2 万）、零售业（+3.43 万，前值+3.63 万）、政府部门（+3.2 万，前值+3.4 万）、其他服务业（+1.7 万，前值+0.9 万）。 2、失业率下行且好于预期，从 4.086%降至 4.011%，预期 4.1%。劳动参与率62.6%，好于前值和彭博预期的 62.5%。从失业原因来看，因离职而失业的人数减少、企业裁员持平、临时下岗人数下降是拉动失业率下行的主因，分别带动失业率下行约 0.03、0.02、0.01 个百分点。 3、时薪环比超预期，环比 0.5%，预期 0.3%，前值 0.3%，6 个月环比折年率从 4%升至 4.6%。时薪同比增速 4.1%，预期 3.8%，前值从 3.9%上修至 4.1%。 4、市场紧缩交易再升温。整体依然偏强的非农，叠加或受特朗普关税政策影响的密歇根消费者通胀预期大幅升温（1 年期通胀预期从 3.3%跳升至 4.3%），市场定价今年美联储降息次数仍为 1 次，但完全消化的首次降息时点（降息概率 100%）从 7 月推迟至 9 月，隐含的政策利率路径再度上移。美债利率上行，美元指数上涨，美股三大股指均下跌。  非农数据中的三个细节 1、新增非农就业为何不及预期？或主要受到寒冷天气和南加州山火、俄勒冈州医疗罢工带来的短暂负面冲击的扰动。南加州山火、恶劣寒冷天气均发生在机构调查的调查期内，虽然官方表示“不会对全国层面的数据带来明显影响（discernible effect）”，但我们观察到因恶劣天气影响，有工作者未工作、全职工作转为兼职工作的人数较往年正常时期明显增加。此外，根据 BLS 统计，今年 1 月全美罢工人数从 0.5 万升至 0.98 万，新增罢工来自俄勒冈州的医疗行业，罢工开始日为 1 月 10 日（处于非农调查期内），人数为 0.48 万。 2、时薪环比为何超预期？受寒冷天气影响周工时下降，或是导致时薪环比增速超预期的主因。时薪并不是一个实际的调查值，而是倒算值，由调查得到的周薪/周工时计算得到。1 月份周工时从 34.2 小时下降至 34.1 小时，与疫情时期的 2020 年 3 月一致，是 2011 年以来的最低水平。如果 1 月份周工时维持在34.2 小时不变，时薪环比则为 0.2%。 3、劳动参与率为何回升？主因是美国劳工部根据美国人口普查局的年度人口估计，对家庭调查数据进行了修正。因“反映了近年来关于国际移民的最新方法和新信息”，此次修订幅度较大。相比于未调整之前，这一修正导致劳动参与率上升 0.1 个百分点、失业率上升 0.1 个百分点（相对于国内人口，移民群体的劳动参与率和失业率均更高）。换而言之，如果没有修正，1 月份的劳动参与率应为 62.5%，失业率应为 3.9%。对移民人口的重新估计，也解答了去年存在于美国就业市场的一大谜题，即“家庭调查口径和机构调查口径的就业人数的持续劈叉”，数据修订后已经基本弥合。  美国就业市场状况对美联储降息决策的影响 今年后期来看，鉴于经济基本面依然韧性偏强，尤其是居民部门的资产负债表和现金流量表仍然健康，就业市场超预期走弱的概率较低，叠加特朗普政策带来的潜在通胀风险，我们预计美联储的政策重心会进一步偏向于通胀（目前大体平衡）。从货币政策规则的角度出发，只要通胀仍在改善，美联储就可以继续降息。但降息时间点的选择可能较为微妙，我们预计今年第一次降息的时间点可能在 2 季度（6 月）。（《联储今年首次降息或在何时？》）  风险提示：特朗普政策的不确定性；美国通胀超预期。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】联储今年首次降息或在何时？——1 月 FOMC 会议点评》 2025-02-04 《【华创宏观】久违的收入改善——12 月工业企业利润点评》 2025-01-27 《【华创宏观】弱于季节性——1 月 PMI 数据点评》 2025-01-27 《【华创宏观】中长期资金入市政策出台——政策周观察第 15 期》 2025-01-27 《【华创宏观】特朗普 2.0 的初感受与再思考》 2025-01-26 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、1 月非农中的三个细节 .............................................................................................. 4 （一）新增非农就业为何不及预期？ ............................................................................. 4 （二）时薪环比为何超预期？ ......................................................................................... 4 （三）劳动参与率为何回升？ ......................................................................................... 5 二、美国就业市场韧性依然偏强 ..................................................................................... 5 （一）新增非农就业明面上不及预期 ............................................................................. 5 1、总量：新增非农就业韧性仍强 ............................................................................... 5 2、行业：主