美债收益率分析框架系列(一)：2000年以来美国货币政策框架梳理

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-02-12 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】特朗普关税加征政策落地，后续如何演绎？》 --20250205 《【东北宏观】降息周期尚未结束，但或将暂停较长时间》 --20250202 《【东北宏观】社融企稳回升，静待开门红》 --20250115 《【东北宏观】12 月非农数据点评：就业继续抬升，失业率下降》 --20250114 《【东北宏观】食品项继续拖累 CPI 表现，非食品项小幅恢复》 --20250112 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 证券分析师：张超越 执业证书编号：S0550523060002 021-61001801 zhangcy_7567@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 2000 年以来美国货币政策框架梳理 ---美债收益率分析框架系列（一） 报告摘要： [Table_Summary] 美国货币政策框架在 2008 年金融危机前后经历了显著的变化，美联储货币政策由稀缺准备金框架转向充足准备金框架。2008 年全球金融危机前，美联储采用稀缺准备金框架，将联邦基金市场隔夜利率作为操作目标，通过公开市场操作等手段调控短期利率，进而影响实体经济。银行体系准备金被控制在最低规模，美联储通过小幅、频繁的公开市场操作调控短端利率，以维持市场利率在目标范围内。金融危机爆发后，短期利率迅速降至零，传统货币政策工具失效。为营造宽松的流动性环境，美联储推出量化宽松政策，大量购买长期国债和机构抵押贷款支持证券等资产，向市场注入大量流动性，银行体系准备金供过于求，稀缺准备金框架难以维持。在大量流动性涌入金融体系后，美联储开始对准备金付息以控制利率，形成充足准备金框架。在该框架下，美联储通过设定一系列政策利率，如超额准备金利率、隔夜逆回购利率等，来调控短端利率，确保市场利率在目标区间内。 美联储利率体系包括政策利率、货币市场利率和实体利率。政策利率包括：联邦基金目标利率（FFR）、贴现率、准备金利率（IOR）、公开市场操作利率（ONRRP），是美联储货币政策的调控工具。货币市场利率包括：无担保利率（有效联邦基金利率（EFFR）、隔夜银行融资利率（OBFR）、美元 LIBOR ）和担保利率（三方一般担保利率（TGCR）、广义一般担保利率（BGCR）、担保隔夜融资利率（SOFR）），受政策利率影响。实体利率包括：国债收益率、企业融资利率、个人贷款利率，货币市场利率传导至实体经济形成的利率，影响消费者和生产者决策。 美元流动性传导体系如下：美联储政策利率通过隔夜逆回购（ON RRP）、超额准备金利率（IOER）等公开市场操作，作用于核心一级交易商（24 家美国本土机构和大型外资机构）。核心一级交易商与美国商业银行、外国银行在美分支机构、政府支持的政策金融机构（如房利美、房地美）等进行交易，有效联邦基金利率（EFFR）为基准利率。机构间回购市场中：联邦基金市场参与者与货币市场基金、保险公司、对冲基金、养老金、企业等在机构间回购市场交易，涉及三方一般担保利率（TGCR）、广义一般担保利率（BGCR）、担保隔夜融资利率（SOFR）等指标。此外，在商业票据与离岸美元市场：企业在商业票据市场融资，外国银行在美分支机构参与其中，离岸金融机构等在离岸美元市场交易，涉及伦敦银行同业拆借利率（Libor）、外汇互换（FX Swap）等。 美联储通过公开市场操作买卖国债来向金融系统中投放或回笼货币，以此引导短期利率运行。而在信贷市场中，美国国债收益率是常用的贷款定价基准利率之一。美国企业和居民所能获得的贷款利率可以被拆分为用于贷款定价的基准利率以及银行加点这两部分。在国债收益率发生变化的时候，假设银行加点不变，则贷款利率会随着国债收益率的变化而相应变化。除此之外，银行加点与借款人的信用资质直接相关，因此贷款利率还会受到银行风险偏好和加点变化的影响。 风险提示：特朗普政策变动超预期，美联储货币政策超预期。 01234562009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01%有效联邦基金利率IOERONRRPSOFRONRRP于2013年9月推出，并在2014年9月视为辅助货币政策工具，作为利率走廊下限2018年4月起，纽约美联储银行与美国财政部金融研究办公室（OFR）开始发布三个期限的SOFR利率和SOFR指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 货币政策由稀缺准备金向充分准备金框架转型 .............................................. 3 1.1. 稀缺到充分准备金框架转型示意图 ....................................................................................... 3 1.2. 政策利率走廊变化的逻辑 ....................................................................................................... 4 1.3. 为什么美联储不回到稀缺准备金体制？ ............................................................................... 6 2. 美国市场基准利率分析 ...................................................................................... 9 3. 美国政策利率和市场利率的关系 .................................................................... 16 4. 美国非常规货币政策：量化宽松与量化紧缩 ................................................ 20 4.1. 量化宽松（Quantitative Easing，QE） ................................................................................ 20 4.1.1. QE1（2008 年 11 月 - 201