黄金：继续看涨至3500美金以上

证券研究报告：有色金属|深度报告2025 年 2 月 14 日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分行业投资评级强于大市 |维持行业基本情况收盘点位4640.652 周最高4979.9152 周最低3700.9行业相对指数表现（相对值）2024-022024-052024-072024-092024-122025-02-7%-3%1%5%9%13%17%21%25%29%有色金属沪深300资料来源：聚源，中邮证券研究所研究所分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com研究助理:杨丰源SAC 登记编号:S1340124050015Email:yangfengyuan@cnpsec.com近期研究报告《黄金新高，伦敦金有望破 3000 美金》 - 2025.02.10黄金：继续看涨至 3500 美金以上l投资要点在 2025 年有色金属策略中，我们最看好黄金，把黄金放在所有有色金属品种中的首位。目前来看，时来天地皆同力，在特朗普的关税政策激化下，伦敦金一路突破 2900 美金。本篇报告对黄金上涨的逻辑进行再次强调，并对黄金未来走势做出展望。黄金上涨逻辑：和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力，这也造就了目前黄金市场中边际交易者发生了巨大的变化。2024 年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在 2024 年 H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在 2024 年回归，并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，我们相信，我们一直强调着的新观点——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。美债替代是根本：黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品。黄金年产量在 3600 吨左右，按照目前 2900 美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在3300 亿美元左右。根据世界黄金协会，截至2023年末，世界开采的黄金不到 22 万吨，价值总量大约 21 万亿美元。假设产量稳定，未来 10 年开采的黄金价值预计仅有 3.3 万亿美元，未来十年的增量在 16%左右。相比于 20 万亿美元左右的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。综合来看，黄金在配置端替代美债的逻辑难以找到漏洞。未来判断：短期注意多头止盈风险。中期来看，在美国中期选举之前，伦敦金价格有望突破 3500 美金，沪金有望突破 800 人民币/g。投资机会的选择中，我们认为目前阶段，EPS 修复带来的弹性更大，权益＞商品。建议关注：赤峰黄金、玉龙股份以及山金国际等。l风险提示：中国央行停止购金，地缘政治局面变化等。请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录黄金上涨逻辑重申：美债替代是主因..............................................................42022 年至今，黄金市场最重要的变动是边际交易者的变化......................................... 4赤字率和黄金的关系在 2025 年依然存在.........................................................5供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健....................................................6展望：中期选举前黄金看多至 3500 美金以上，但需警惕短期回调风险.................................8短期：警惕多头止盈风险，但无需担忧美经济数据影响............................................8中期选举前伦敦金看多至 3500 美金以上.........................................................9风险提示.....................................................................................10请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表 1： 黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品.....................................4图表 2： ETF 持有量和金价的关系 2022 年后开始脱节..........................................5图表 3： ETF 持仓量依然跟随美国实际利率...................................................5图表 4： 赤字率与黄金的关系依然稳固 ...................................................... 6图表 5： 黄金和长期国债具有相当类似的波动率 .............................................. 6图表 6： 供给而言，黄金相比美债具备相对优势（万亿美元）...................................7图表 7： 国债供给端结构致使黄金的风险和收益出现不对等性...................................8图表 8： 12 月 FOMC 降息 25BP 后，2 年美债始终位于顶部 ...................................... 9请务必阅读正文之后的免责条款部分4黄金上涨逻辑重申：美债替代是主因和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力，这也造就了目前黄金市场中边际交易者发生了巨大的变化。2022 年至今，黄金市场最重要的变动是边际交易者的变化黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品。过去十年，新兴市场创造了全球三分之二的 GDP 增长。国家层面而言，金砖国家作为重要的制造国以及资源国，对西方国家有着相当可观的贸易顺差，贸易顺差获得美元之后部分转换为黄金，产生了对黄金的需求，同时国家经济的发展推动了发展中国家民间对黄金的需求。因此如下图可以看到，黄金价格和新兴市场发展的高度相关性。图表1：黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品资料来源：Wind，中邮证券研究所西方发达国家与新兴市场完全不同，投资的影响力在趋弱甚至失效。西方投资者的需求与金价之间曾经存在的紧密联系——实际利率框架，在 2022 年之后已经消失不见。在黄金不断新高的局面下，黄金 ETF 的持有量反而在下降：尽管请务必阅读正文之后的免责条款部分52024 年 9